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編者按：作者系北京大學創業投資研究中心研究員、中國社科院教授。先后供職科研機構、原中國律師事務中心、原中國農村發展信托投資公司基金部，參與過我國第一家創業投資基金淄博基金的管理工作，現職國家發改委財政金融司。先后參與《投資基金法》、《中小企業促進法》、《中長期科技規劃綱要》等的起草，是《創業投資企業管理暫行辦法》和《創業投資引導基金指導意見》、創業板有關政策的主要起草人和全程參與者，《促進創業投資企業發展稅收政策》等相關配套政策的直接參與者，原國務院經濟專題辦創業板研究小組成員。本文根據其在在第三屆中華創投家論壇暨中華創投家同學會年會上的總結演講錄音整理、摘錄。
中國創投業還處在起步階段，還是藍海，但是不排除局部領域出現了過度競爭的紅海跡象?？傮w看，當前做創投仍處于機遇期。具體看，有三方面機遇：
一、擁有較多的結構性投資機遇
雖然有一些投資項目的估值已經很高，市盈率高達20多倍、30多倍，競爭已經很激烈了，有可能出現投資項目上市之時就是虧損之時。但總體上來講，中國創投業還處在起步階段，還是藍海。中國創業投資的泡沫只是結構性的，即主要在創業后期即企業快要上市的投資階段已經呈現出泡沫。從整個中國創業投資市場來看，投資資本仍然遠遠不能滿足創新創業的需要。
我國當前正處于產業升級的關鍵時期，特別是還正處于戰略性新興產業發展的初期，這個時代會催生出新一輪的創業熱潮，這會給我國的創投家們提供新的投資機會。此外，隨著傳統產業的結構調整，包括民營經濟的制度創新，很多國有企業包括民營企業將步入重組重
建的關鍵時期，因此并購投資機會也會在未來五到十年慢慢地彰顯出來。
二、仍處于較高投資收益的機遇期
第一，中國具有龐大的消費市場，而且正處于消費結構升級的關鍵時期，如果你所投資的企業真有創新含量，哪怕只有市場營銷模式創新的含量，它也可能成長為偉大的企業。例如，像攜程網、小肥羊這樣的餐飲業，過去居然也創造了很多的投資機會。為什么我國高鐵業能夠快速發展起來？除了我們在技術方面擁有自己的自主知識產權外，另外一個很重要的因素是中國幅員遼闊，隨著東中部地區城市人口密集度的上升和生活工作節奏的加快，需要高鐵這樣的交通工具。一方面，在現代經濟往來中，中心城市和中心城市之間的距離絕不是常規的公路交通所能滿足的；另一方面，如果乘坐民航交通，廣大的中產階級又支付不了高昂的費用。于是，正好為高鐵這種交通運輸服務提供了一個廣闊的市場，這是任何一個國家都不具備的市場優勢。這樣一種市場優勢能夠支撐我國的很多創業型企業發展壯大，從而為創投帶來比較可觀的投資回報，這是最基礎性的因素。
第二，現行的企業上市發審制度能夠給上市前的股權投資者帶來額外的溢價性投資收益。中國目前的上市發審制度不是像國外那種注冊制，靠信息披露解決投資者和企業之間的信息不對稱和治理結構問題，而是采取實質上的行政審批制，由監管部門決定企業能否上市，由監管部門來替投資者做風險收益評判。在審批制情況下，企業能夠獲準IPO融資，這本身便成了最大的稀缺資源，各路當事人為了從這種稀缺資源中謀求最大回報，都會傾向于通過做高二級市場價格的方式謀取溢價性回報。從長遠來看，這種制度安排應當逐步改革。但是，這樣一種發審制度，在客觀上能夠給上市前的股權投資者包括創業投資者，帶來一個額外的溢價性投資收益。
第三，現行的利率管制制度也能給股權投資者帶來超額財務收益。金融市場按收益和本金的保障方式不同可以分為債權類和股權類兩大市場。在成熟的金融市場上，債權類品種的利益是市場化的，所以如果投資者愿意冒高一點的風險，他就能投資風險相對較高，利率也相對較高的債權類產品。這樣，整個金融市場的收益率水平是比較均衡而合理的。但是，中國目前的存款利率仍由國家定價，企業債權的利率也主要以它作為參考，這樣一來各類債權類產品的資產收益率就被人為壓低了。由于被人為壓低的這部分收益很自然地流到了股權類資產，所以還能給股權投資者帶來超額的財務收益。
三、具有較為豐富的資本來源機遇
市場上不斷有人講，在中國募集基金太困難。但是實際上我們目前和美國、歐洲比起來，在企業和居民儲蓄率都較高的情況下，潛在的資本來源還是較豐富的，實質上有六路大軍都希望能夠參與到私人股權與創業投資中去。（1）國有實業型企業。他們在經過30多年發展后積聚了不少資金，卻苦于難以及時找到新的業務增長點，所以不少國有企業想轉做PE和創投；（2）民營企業。過去不少民營企業屬于草根經濟，在短缺經濟情況下隨便做個什么產品都可以賺錢，而且確實賺了不少錢。但是，現在就不一樣了，中國經濟正在從量向質轉型，仍停留于草根經濟層面就會被淘汰，所以必須掌握先進的技術和營銷模式。然而，要短期成功轉型不那么容易。創投自然為他們所關注，于是很多民營企業也開始干起創投來。（3）國外資本。目前美國、日本等發達經濟體都在搞量化寬松政策，流動性非常充裕，但這些資本在本國要找到好的投資機會不那么容易，由于比較看好中國的高成長性，所以大量資本都想到中國來做創投。那么多外資在炒作“合格境外股權投資者”概念，就充分透露出外資想到中國投資的強烈欲望。（4）金融機構的資本。包括商業性保險機構，企業年金等，都會逐步尋求通過PE和VC來獲取相對較高的資本收益。（5）全國社保基金。近年來，社保基金的規?？焖僭鲩L，但保值增值渠道有限，所以會逐步增加對PE的投資。（6）各類政策性創業投資引導基金。08年國務院辦公廳轉發三部委關于創業投資引導基金的指導意見后，不少地方政府在積極醞釀設立創業投資引導基金，國家層面還正在研究設立國家級創業投資引導基金，這些政策性創業投資引導基金的自身規模雖然不是太大，但通過讓利于民的引導機制，能夠吸引更多的民間資金進入到創投行業來。
但是，我們同時也面臨不少問題。如果不能正視并有效應對這些問題，盲目行動也可能遭遇很多風險。
一、不規范運作問題。目前各類創投基金，特別是股投基金，在募資、設立、投資、退出等各個運作環節都存在一些不夠規范的問題。其中，最突出的是募資不夠規范。無論是創投，還是股投，都是一個風險相對較高的行業，所以在世界各國都只允許以私募方式，向具有較高風險鑒別能力和承受能力的機構和富有個人募資。但是，現在有一些機構，由于自身并沒有建立起必要的業績和資信，甚至起碼的法律觀念都沒有，就趁著PE、Vc火熱的場景，人為地誘導缺乏起碼風險鑒別能力和承受能力的公眾來投資自己的基金，造成了一些亂集資。尤其是一些機構利用合伙制企業不需要驗資就可以注冊登記的便利，肆意鉆法律漏洞，設立了很多空頭基金。一些空頭基金雖然未實際到位一分錢，卻人為編造出巨額的虛假出資承諾書，并向市場宣稱已經募集了多少資金。其目的就是憑借這些虛假出資承諾書和虛假宣傳，搞左右忽悠、循環忽悠，誘騙不成熟的投資者入局。這些不規范募資行為一旦按照國務院處置非法集資工作機制被認定為“非法集資”，募資機構就必然會被繩之以法。
二、結構性泡沫問題。正如前面所總結的，雖然整體上看，PE、VC都還處于成長階段，還是藍海，但是在創業后期投資階段已經存在嚴重的泡沫了。如果結構性泡沫不能及時消解，仍然保持目前這種千軍萬馬去抄少數幾個IPO項目的局面，投資風險是顯而易見的。
三、管理技能問題。這個問題在某種程度上是導致上述第二個問題，甚至第一個問題的根源之一。那么，具有什么樣的素質才能做創投？我以為，從事創投工作，需要多方面的知識基礎和經驗背景，其中特別需要對科學技術和企業管理具有深刻的理解能力和把握能力。但是，我國目前創投界的從業人員，初步判斷只有1/5符合這個起碼要求，第二個1/5是證券從業人員剛剛轉過來的，第三個1/5是商業銀行等其他金融領域轉過來的，還有2/5是剛剛大學畢業或研究生畢業。正是由于這么一個從業人員結構，導致絕大多數管理團隊缺乏獨具慧眼發現中早期企業價值的能力。所以，大家只好擠在上市前的創業后期階段搶項目，因而不可避免地引發了創投領域的結構性泡沫。正是由于缺乏過硬的創投本領，難以在正常的國家法律框架內募集到資金，一些人士才又鋌而走險，期望通過非法集資騙取資金。國內想進入股權與創投領域的資金其實不少，但為什么募資很困難？原因之一也是優秀管理機構并不多，加之募資理念存在一些問題，導致投資者與管理者之間難以對接。
