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產(chǎn)業(yè)鏈分析是PE們的一項基礎(chǔ)功課在分析一個公司的投資價值時，我們需要了解該公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置，分析其對上下游的議價能力，以及其對競爭對手和潛在進入者的競爭優(yōu)勢。或許因為這一分析方法很基礎(chǔ)、很常用，以至于PE們常常忘記用它來分析自己。
大家都知道，廣義PE包括以投資于較早期項目為主的種子基金和VC，投資于中后期項目為主的成長型基金，以及投資于Pre-IPO項目為主的PE（我們姑且稱之為機會型基金）。為了形象說明這三類基金在產(chǎn)業(yè)鏈條中的關(guān)系，我們不妨打個買菜的比方。
同樣是買菜，種子基金在播種前就把錢給信得過的菜農(nóng)，預(yù)訂長出來的菜，菜能不能種出來、產(chǎn)量多少、質(zhì)量如何等都不知道。到了收獲的季節(jié)，可能血本無歸，也可能大賺一筆，因此潛在收益很大，但風(fēng)險也很大。VC往往習(xí)慣于看到菜出芽之后給錢定菜，同樣的，會不會因為遭受病蟲害而絕收、最終收成幾何、質(zhì)量如何也都不知道，但至少芽是發(fā)了，VC至少知道這個菜農(nóng)正在種菜而且可以把菜種出芽，所以VC的風(fēng)險要比種子基金小，當(dāng)然，這時買菜價格肯定要比種子基金要高一點。
成長型基金買菜的時候，菜基本已經(jīng)長好了，成長型基金付錢買菜，拉到蔬菜批發(fā)市場。買菜之前他們需要做點盡職調(diào)查，看看有沒有農(nóng)藥殘留、是不是轉(zhuǎn)基因。菜已經(jīng)看得見摸得著，風(fēng)險小了不少，但價格也會比VC投資時高不少。如果不出問題，從地頭賣到批發(fā)市場、或者直接進超市，能賺不小的差價；而一旦出了問題，菜可能砸手里，只能低價甩賣。
機會型基金直接去批發(fā)市場買菜，簡單加工后倒手賣到超市。能進批發(fā)市場的蔬菜總體質(zhì)量是有保障的，但也不排除偶爾買了不該買的菜。到批發(fā)市場買菜不如到田間地頭那么麻煩，買家也多，行情好的時候菜價會被哄抬，出價低的根本買不到菜，因此機會型基金很有可能會買到較為昂貴的產(chǎn)品。買了菜要很快賣到超市，而如果超市銷售不好，菜可能賣不掉、或者只能打折賣，機會型基金有時候也會蝕本。同時，能把菜賣到超市，不是誰都能干的，機會型基金本身的品牌和口碑也很重要。總體上，機會型基金模式簡單，強調(diào)短平快，風(fēng)險較小，但總體盈利空間比成長型基金又小了不少。
上面我們了解了私募基金產(chǎn)業(yè)鏈條上的一些主要環(huán)節(jié)。實踐中，我們可以從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來分析一些熱點現(xiàn)象與問題。
例如，時下國內(nèi)資本市場熱衷討論的“大小非”問題。“大小非”被熱炒為股市大跌的罪魁禍?zhǔn)字T多市場人士認(rèn)為“大小非”的持籌成本極低，股市跌得再低，“大小非”也可以賺好幾倍；因此要讓股市止跌，必須重新限制“大小非”的流動性。筆者對此觀點頗不以為然。
二級市場可看作是PE產(chǎn)業(yè)鏈條的下游，是PE實現(xiàn)退出的主渠道。套用前面買菜的例子，二級市場投資者基本上相當(dāng)于在大型超市中買菜，這些菜已是經(jīng)過整理和質(zhì)檢的“放心菜”。買“放心菜”風(fēng)險小，操心少，價格自然要高一點。現(xiàn)在的情形是，二級市場投資者一邊享受超市購物的舒適和放心，一邊又抱怨前面的生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)成本太低、過于暴利。他們忽略了一個重要的事實，就是各方風(fēng)險程度的差異極大，而風(fēng)險和收益理應(yīng)對等。在這個勝者為王的時代，人們樂于談?wù)撘粋€又一個PE高收益退出的案例，卻忽略了PE大量投資失敗的現(xiàn)實。事實上，在二級市場大幅下跌的環(huán)境下，PE的收益率水平已經(jīng)大幅縮水，有些高成本投資案例甚至已經(jīng)跌破投資成本，不考慮二級市場價格而大量拋售手中股份并不符合PE的自身利益。有人或許會說，很多“大小非”的低成本來自灰色交易，讓他們通過二級市場高價減持不公平。但我們應(yīng)該認(rèn)識到，這樣的問題應(yīng)交由司法系統(tǒng)解決，而不應(yīng)由二級市場通過破壞原有的合理交易規(guī)則來解決。況且，“大小非”的主流部分，在歷史上是支付了合理成本、承擔(dān)了相應(yīng)風(fēng)險，并且為流通支付了對價的。鑒于此，筆者始終認(rèn)為，將“大小非”問題歸咎于“大小非”本身并不可取，它忽略了資本市場產(chǎn)業(yè)鏈條的風(fēng)險收益分擔(dān)與共享機制。“大小非”解禁或是中國股市下跌的一個重要原因，但“大小非”本身不應(yīng)成為股市下跌的替罪羊，更不應(yīng)通過犧牲“大小非”的利益來粉飾市場的太平。
再如，我們亦可從產(chǎn)業(yè)鏈角度分析中國本土PE的競爭力和發(fā)展方向。近幾年本土PE發(fā)展迅猛，但大多還未形成自己的核心競爭力。二級市場火爆時，新興的本土PE大多熱衷于Pre-IPO市場，通過競價和所謂“關(guān)系”獲得投資機會。各家PE并不能提供除了錢之外更多的附加價值給企業(yè)既不能提供服務(wù)，又沒有品牌捆綁溢價，同質(zhì)競爭的結(jié)果是價高者得之。當(dāng)資本市場重歸低迷時，他們的高成本籌碼往往面臨無法全身而退的窘境，不幸成為贏家的詛咒的踐行者。
市場冷卻之時，本土PE更應(yīng)冷靜思考其定位和未來發(fā)展戰(zhàn)略。產(chǎn)業(yè)鏈下游看似準(zhǔn)入門檻低，投資回收快，但競爭激烈，如果沒有優(yōu)勢品牌或其他特殊稟賦，很難避免陷入價格競爭的惡性循環(huán)。往產(chǎn)業(yè)鏈中上游走應(yīng)是大多數(shù)本土PE努力的方向。要往上走，光有錢是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。可能的發(fā)展方向包括：提升基金自身的研究和發(fā)現(xiàn)能力，爭取在金子發(fā)光之前淘到它；抑或提高基金服務(wù)能力，為企業(yè)提供除了錢之外的附加價值。一言以蔽之，本土PE應(yīng)致力于提高差異化競爭能力，逐步形成獨特的核心價值。唯此，中國才能逐漸形成一批各具特色、具備國際競爭力的本土PE。
對于本土PE而言，如能在滲透PE產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)上，結(jié)合自身優(yōu)勢，選擇適合自身特點的環(huán)節(jié)進入，成功的概率就會大大提升。而如果越來越多的本土PE能夠遵循此道，整個PE行業(yè)或可少一分狂熱，多幾分理性了。
