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近來，關于PE投資困境的報道不斷見諸媒體，諸如投資泡沫破裂、重大投資風險等等，使人們不免對PE投資產生了懷疑。事情是否如此直白，在此我們試做一簡單探討。
經濟下行的又一表象
一半是火焰，一半是海水，無疑是2008年的真實寫照。受各種因素的帶動，2008年初開始，以石油、鐵礦石為代表的資源品價格持續高漲，通貨膨脹橫掃全球。然而到了下半年，情勢卻急轉直下，資源品價格一路下挫，紐約商品市場原油期貨價格甚至不及最高點的零頭。將目光轉回國內，煤炭行業景氣驟然逆轉，進入8月份，主要耗煤行業需求急劇下降，庫存上升，價格下跌，到第四季度更是進入急速跳水階段，完成了全年的“過山車”走勢。本輪經濟調整可謂來勢兇猛，比以往任何一次都要嚴重，CPI和PPI走勢形如過山車，企業利潤下滑嚴重，GDP增速銳減。與此同時，經濟的“晴雨表”股市也從晴轉多雨，從2007年10月16日的最高點6124.04點一度下滑至2008年10月28日的1664點。
在這樣的大背景下，PE投資不可避免地會受到沖擊。眾所周知，2007年前后是我國PE發展的前所未有的高峰，大量資金被廣泛投資于各類未上市企業。然而，這一熱潮的背后，卻是一個難以回避的尷尬——過高的資產價格，有消息表明，有的PE基金甚至以超過10倍的市盈率水平入股目標企業。而出乎他們意料的是，投資完成之日正是價格下跌之時，加之A股市場IPO長期停擺，苦無其他出路的PE基金們只得默默忍受價值損失。當然，對于那些專門投資于即將上市企業的Pre-IPO PE來說，可能要面臨一段真正的艱苦時光了。
歸根結底，這不過是經濟下行的又一表象罷了。如果經濟運行長此以往，PE基金無疑將難有翻身之日，那么，此番經濟低迷到底會持續多久？為此，我們不妨從一個更為宏大的視野去觀察經濟周期。
周而復始的經濟周期
從17世紀荷蘭郁金香泡沫開始，人們便開始感知經濟運行的周期性波動。每隔一段時間，經濟的運行都會呈現出復蘇、擴張、收縮、衰退的循環現象，這就是所謂的經濟周期現象。在復蘇階段，經濟逐漸走出谷底，企業利潤開始緩慢增長；到了擴張階段，市場需求旺盛，企業固定資產投資增加，利潤明顯提升；而由于擴張階段的過度發展，社會總供給超過了社會總需求，經濟增長減速，企業存貨增加，成本上升，利潤迅速下降，經濟便步入收縮階段；隨著經濟的持續收縮，經濟下滑至谷底，資產價格已達到最低，企業普遍悲觀，對未來預期不佳，最終使社會總供給小于社會總需求，經濟又開始慢慢步入復蘇的階段。
經濟周期有不同的類型，并且時間跨度也不一樣，短則3－5年，長至幾十年。存貨周期是最短的周期，一般經歷3－5年，由美國經濟學家約瑟夫?基欽提出，因此也稱之為基欽周期。他通過分析1890年到1922年三十多年間，美國和英國的利率、物價、生產和就業等統計資料，發現廠商生產過多時即會產生存貨，為減少存貨接下來便會減少生產。研究表明，大約3個存貨周期可構成一個設備投資周期或中期周期，設備投資周期由法國醫生、經濟學家克里門特?朱格拉提出，因此又稱之為朱格拉周期。他認為周期波動與人民的儲蓄習慣、對可利用的資本的運作方式有直接聯系。通過研究，朱格拉發現投資收益與設備投資占GDP的比重有很大關系。當投資收益上升時，廠商紛紛加大生產或投資，設備投資占GDP之比就會上升，繼續發展勢必造成投資過熱，投資收益隨即下降，廠商又會縮小生產，設備投資占GDP之比回落，一個設備投資周期的時間大約為8-10年。除此之外，還有康德拉季耶夫周期及庫茲涅茨周期等各種長期周期的表述。
周而復始的經濟周期的背后，隱藏著的卻是人性。在預期價格上漲時，出于對財富增加的渴望即通常所說的人性的“貪婪”，人們選擇了擴大產出，價格最終變成泡沫而破裂；在預期價格下跌時，出于對財富消減的懼怕即通常所說的人性的“恐懼”，選擇了減少消費，又將價格陷于難以想象的低位。在某種意義上，我們不得不承認這樣一句話：人性不變，周期不改。
而直接推動每一輪經濟周期的力量，卻表現為不同的驅動因素。這個周期可能是由房地產、資本性支出或者存貨方面的變動(或者這些因素的任意組合)引起的，而另一個周期卻可能與短期或長期利率急劇上升有關。 我國本輪周期便具有典型的存貨周期特點。以當前的核心消費住宅、汽車消費為例，需求的持續增長自然地引發了其上游行業鋼材及鐵礦石的供不應求，價格持續高漲。許多建筑、制造類企業為了規避原料價格持續上漲的風險，大舉訂立了各類洐生品合約，另一些企業則開始大規模儲備存貨。與此同時，礦產類企業開始擴張，以便在持續上行的行情中獲利。澳洲鐵礦石生產巨頭力拓公司更是在與中國寶鋼的交易談判中要求再次提高鐵礦石價格，而寶鋼出于對經濟形勢的樂觀預期，認為成本的上漲可以完全轉嫁到下游行業，因此也接受了力拓將近一倍的漲幅開價。基于此，資產價格便持續上漲，最終形成泡沫而破滅，在2008年下半年，未曾預期的經濟衰退引發了需求回落，銷售部門存貨開始增加，為消化存貨，企業紛紛停止進貨、減產停產、推遲投資，之后，需求進一步下降，產品價格的急劇下降誘發了鐵礦石價格的下跌，企業心理恐慌，消費、生產節奏被破壞。那些原本希望通過合約規避價格上揚的企業虧損嚴重，大量囤積存貨的企業叫苦不迭；本指望可以大發橫財的礦業企業，卻遭遇“跳樓大甩賣”；而前期大規模投資的企業同樣追悔莫及，眼睜睜看著大好并購機會卻由于資金短缺而不能成行，“現金為王”再次被驗證為金科玉律。
基于這一存貨調整現象，惟有存貨消耗完畢，采購行為重新大規模發生，經濟才有望走向復蘇。多項研究表明，我國經濟運行中的龐大存貨，最早將在2009年第二季度末消耗完畢，換言之，2009年下半年我國經濟有望見底回升，從而步入經濟周期的下一階段復蘇。
PE投資的黃金時期
每一次經濟的下行，都會經歷一段痛苦的低迷，而一旦走出危機，經濟又將邁入更好的發展階段。縱觀歷史，走出19世紀70年中期的經濟低迷后，全部迎來了第三次工業革命； 1997亞洲金融危機之后， 亞洲新興國家迎來了長達10年的黃金發展期。由此我們相信，當擺脫了本輪經濟低谷后，全球經濟勢必也會迎來又一輪高速發展。而結合我國具體情況，又是另一番景象。依據國際經驗數據，一旦人均GDP達到1000美元，衣食消費(或稱溫飽消費)即告基本完成，隨后進入消費升級階段。而一旦人均GDP達到3000美元，消費升級會由于收入水平的顯著提升而進入快速發展階段。2008年，無疑是標志性的一年，在真實增長、通貨膨脹及本幣升值等多重因素作用下，我國人均 GDP 一舉突破3000美元關口。假定國際經驗可以信賴，我們由此相信中國即將邁入快速消費增長期，經濟發展的黃金階段已然可期。因此我們堅信，中國必將成為最早走向復蘇的國家。
PE基金，作為一種中長期投資工具，是以具有較高成長性的中小企業為投資目標，在資產價格較低的時候入股，待到企業發展成熟，資產價格大幅上升后抽身退出，從而獲得高昂的資本利得回報。因此，當經濟處于低迷時期，企業利潤下滑，人們信心不足，正是資產價格最低的時候。而經濟周期的原理告訴我們，危機終將過去，資質優良的企業將在危機過后不斷成長壯大，企業資產價格自然水漲船高，僅僅考慮這一復蘇性增值便是一個巨大的額度，假使順利實現IPO，其收益更是不可估量。事物總是兩面的，經濟的低迷無疑使人低落，但卻為理性投資者提供了最好的投資機會——別人恐懼的時候我們貪婪。
所以，當前正是PE投資的黃金時期。（刊載于《浙商創投》第四期）
