發(fā)揮PE機(jī)制優(yōu)勢(shì) 消弭信息不對(duì)稱(chēng)
發(fā)布時(shí)間：2015年10月30日
信息來(lái)源：浙商創(chuàng)投信息部
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中國(guó)證券報(bào) 2013-12-30 09:30:45
在推進(jìn)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐中，私募股權(quán)基金（Private Equity）越來(lái)越受到國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)管理層的關(guān)注。委托代理關(guān)系中的信息不對(duì)稱(chēng)是現(xiàn)代公司制企業(yè)的頑癥之一，私募股權(quán)基金借助有限合伙制的獨(dú)特組織方式和運(yùn)行機(jī)理，較有效地彌補(bǔ)了信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮了顯著的組織和機(jī)制優(yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)快速發(fā)展，取得了不俗業(yè)績(jī)。
保護(hù)投資者利益 防范逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)基金的運(yùn)作流程有融資、投資、管理和退出四個(gè)環(huán)節(jié)，具有雙重委托代理關(guān)系，即在融資環(huán)節(jié)投資人作為委托人、私募股權(quán)基金管理人作為代理人的第一層委托代理關(guān)系，在投資與管理環(huán)節(jié)私募股權(quán)基金作為委托人、企業(yè)家作為代理人的第二層委托代理關(guān)系。
在第一層委托代理關(guān)系中，信息不對(duì)稱(chēng)主要表現(xiàn)在投資者對(duì)私募股權(quán)基金管理人的管理能力、品質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好等信息掌握可能不充分，由此產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，解決的關(guān)鍵問(wèn)題是如何保護(hù)投資者的利益。
甄別篩選機(jī)制和信號(hào)傳遞機(jī)制是應(yīng)對(duì)逆向選擇的常用方法。對(duì)于買(mǎi)方，可用的是甄別篩選機(jī)制，在私募股權(quán)基金的募集過(guò)程中投資者是買(mǎi)方，可根據(jù)對(duì)基金管理人的能力、經(jīng)驗(yàn)、歷史業(yè)績(jī)的調(diào)查了解，以及對(duì)所投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)測(cè)等情況，在不同管理者之間作出選擇，或在投資私募股權(quán)基金和其他金融市場(chǎng)之間作出選擇。對(duì)于賣(mài)方，較為可行的是信號(hào)傳遞機(jī)制，在私募股權(quán)基金的募集過(guò)程中基金管理人是賣(mài)方，要傳遞出自己投資管理能力優(yōu)秀的信號(hào)，讓投資者知曉。
應(yīng)對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)的主要方法是聲譽(yù)機(jī)制。私募股權(quán)基金行業(yè)的管理人數(shù)量并不是數(shù)不勝數(shù)，相互之間聯(lián)系密切，信息溝通較為通暢。私募股權(quán)基金管理人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、信用狀況十分重要，聲譽(yù)是私募股權(quán)基金管理人的主要資產(chǎn)之一。Fama（1982）認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)踐看，時(shí)間能夠解決激勵(lì)約束問(wèn)題，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期看經(jīng)理人必須對(duì)其行為負(fù)責(zé)。私募股權(quán)基金管理人要在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中勝出，其過(guò)往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)十分重要，在某種程度上決定了其市場(chǎng)價(jià)值。
私募股權(quán)基金管理人作為賣(mài)方，為了使自己的管理能力被投資者識(shí)別，具有優(yōu)秀管理能力的基金管理人必須釋放一定的信號(hào)，以區(qū)別于劣質(zhì)管理人。信號(hào)傳遞是通過(guò)以下幾種獨(dú)特機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)的：
一是普通合伙人的無(wú)限責(zé)任。在有限合伙制下，基金管理人作為普通合伙人，往往要向其管理的基金中投入占到基金總額的1%的資金，并承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，其他基金投資者作為有限合伙人僅以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙制中基金管理人的入資和承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，是為解決逆向選擇問(wèn)題向投資者發(fā)出的主要信號(hào)。同時(shí)，承擔(dān)無(wú)限責(zé)任還有助于克服道德風(fēng)險(xiǎn)，如果基金管理人采用冒險(xiǎn)行為，從理論上講無(wú)限責(zé)任將可能使其陷入破產(chǎn)的境地。
二是基于績(jī)效的利潤(rùn)分成。在有限合伙制中，基金管理人的收入分為兩部分，一部分是由投資協(xié)議約定的固定管理費(fèi)，與業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)，一般在基金總額的1%-3%之間。另一部分是在完成投資協(xié)議約定的基本業(yè)績(jī)后，按一定比例提取的利潤(rùn)分成，一般為20%，個(gè)別業(yè)績(jī)突出的管理人可達(dá)到30%。有時(shí)基金管理人還可獲得附帶權(quán)益，但需由投資協(xié)議事先約定。根據(jù)兩階段學(xué)習(xí)模型，基金管理人為了向投資者顯示自己的能力，在融資的第一階段，即使投資協(xié)議約定的利潤(rùn)分成比例較低，也會(huì)接受并積極工作，其目的是建立聲譽(yù)，以便順利地獲得后續(xù)融資。根據(jù)信號(hào)模型理論，能力突出的基金管理人為了能讓投資者識(shí)別自己，以便在眾多的基金管理人中脫穎而出，他們要發(fā)出信號(hào)，其主要做法是，在投資協(xié)議中約定較低的固定管理費(fèi)，但完成基本業(yè)績(jī)后的利潤(rùn)分成的比例較高。
三是承諾資本的分階段投入。有限合伙制采用“承諾制”的融資方式，即投資者首先承諾投入的資金總量，但并不需要將其承諾的全部資金一次性投入，而是按協(xié)議約定，根據(jù)私募股權(quán)基金的投資進(jìn)度分階段將承諾的資金注入?；鸸芾砣嗽谕顿Y后，必須對(duì)項(xiàng)目緊密跟蹤，將項(xiàng)目進(jìn)展的相關(guān)資料提供給投資者審查，這是投資者下一次注入資金的前提。在一定程度上講，分階段投資還可以幫助基金管理人降低其決策失誤的幾率。
在承諾資金分階段投入的約定中，通常有“無(wú)過(guò)錯(cuò)婚姻”條款。顧名思義，根據(jù)這一條款，在私募股權(quán)基金的整個(gè)融資過(guò)程中不管基金管理人有無(wú)過(guò)錯(cuò)，投資者均有權(quán)終止其已經(jīng)承諾的后續(xù)投資。分階段投入與“無(wú)過(guò)錯(cuò)婚姻”條款在私募股權(quán)基金融資過(guò)程中，成功地將基金管理人和基金投資者的一次性博弈轉(zhuǎn)化為無(wú)限次的重復(fù)博弈。為抑制基金管理人的機(jī)會(huì)主義行為，規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)，投資人分階段的投資額呈先低后高的遞增之勢(shì)。如果投資人終止后續(xù)投資，雖然可能損失先期已經(jīng)投入的資金，但可避免更多的損失。對(duì)基金管理人而言，如果有投資者終止其后續(xù)投資，其他投資者會(huì)迅速知曉，很可能也會(huì)終止后續(xù)投資，一旦形成連鎖反應(yīng)損失便無(wú)可挽回。這樣，基金管理人采用機(jī)會(huì)主義行為所獲得的收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資者終止后續(xù)投資給自己帶來(lái)的損失，從而道德風(fēng)險(xiǎn)被有效抑制。
四是限制性合約條款。私募股權(quán)基金基金管理人雖然只有20%-30%的基金利潤(rùn)分成，卻在事實(shí)上和法律上掌握著基金資產(chǎn)的控制權(quán)，這不符合剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對(duì)應(yīng)的原則。為此，私募股權(quán)基金通常設(shè)定限制性合約條款對(duì)此加以修正。這些條款分為三大類(lèi)，主要包括：與基金總體管理有關(guān)的限定條款、與投資類(lèi)型有關(guān)的限定條款及對(duì)于私募股權(quán)基金管理人活動(dòng)的限制條款。
消弭信息不對(duì)稱(chēng) 完善法人治理結(jié)構(gòu)
在第一層委托代理關(guān)系中，較好地解決由于信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，是私募股權(quán)基金得以存在的前提和發(fā)展的基礎(chǔ)。而在第二層委托代理關(guān)系中，解決好由于信息不對(duì)稱(chēng)所形成的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，是私募股權(quán)基金高效運(yùn)作的主要體現(xiàn)，也是其發(fā)展壯大的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。
在第二層委托代理關(guān)系中，信息不對(duì)稱(chēng)主要表現(xiàn)在私募股權(quán)基金可能無(wú)法獲得企業(yè)盈利能力、增長(zhǎng)能力、財(cái)務(wù)狀況等全面信息。涉及剩余控制權(quán)等諸多復(fù)雜的問(wèn)題，不確定因素比較多，解決也較為困難。解決的關(guān)鍵問(wèn)題是保護(hù)作為投資者的私募股權(quán)基金的利益。
治理逆向選擇主要從篩選機(jī)制和信號(hào)機(jī)制出發(fā)，在投資的事前階段，基金管理人通過(guò)如下方式解決逆向選擇問(wèn)題：
一是信息分享。私募股權(quán)基金往往采用聯(lián)合投資，各個(gè)基金管理人之間形成信息共享，以期更多地了解企業(yè)家的能力和項(xiàng)目信息，減少信息不對(duì)稱(chēng)。在私募股權(quán)基金與被投資企業(yè)之間也是信息共享，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者向私募股權(quán)基金提供企業(yè)的歷史和現(xiàn)實(shí)信息，私募股權(quán)基金利用自身的優(yōu)勢(shì)向企業(yè)提供更多的市場(chǎng)信息。
二是初始評(píng)估和盡職調(diào)查。私募股權(quán)基金管理人對(duì)于所投資項(xiàng)目或企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)和要求嚴(yán)格篩選，符合條件的才予以投資。
三是保護(hù)性合約。私募股權(quán)基金與企業(yè)簽訂的投資合同往往具有保護(hù)性條款，這些條款的獨(dú)特性使得私募股權(quán)基金具有其他金融機(jī)構(gòu)難以模仿的能力。其中，主要的條款如下：
反攤?。ǚ聪♂?zhuān)l款。后來(lái)加入的投資者等額投資所擁有的權(quán)益不能超過(guò)原始投資人的權(quán)益。只有在出現(xiàn)約定的特定事項(xiàng)時(shí)才允許被攤薄。
肯定性條款和否定性條款?？隙ㄐ詶l款是被投資企業(yè)管理層在投資期內(nèi)應(yīng)該從事哪些行為的約定，通常包括：獲得經(jīng)營(yíng)管理記錄、財(cái)務(wù)報(bào)表、預(yù)算、財(cái)產(chǎn)存續(xù)與保全、資金使用、保險(xiǎn)、債務(wù)償付與稅款支付、遵守法律與協(xié)議、訴訟與其他公告、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等。否定性條款是被投資企業(yè)管理層在投資期內(nèi)不得從事哪些行為的約定，通常包括：企業(yè)不得對(duì)外擔(dān)保、任意舉債等。
優(yōu)先購(gòu)股權(quán)。在被投資企業(yè)IPO前，如果原有股東向第三方轉(zhuǎn)讓股份，在同等條件下，私募股權(quán)基金享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。
共同賣(mài)股權(quán)。在被投資企業(yè)IPO前，如果原有股東向第三方轉(zhuǎn)讓股份，私募股權(quán)基金有權(quán)按照擬賣(mài)股份的股東與第三方達(dá)成的價(jià)格與協(xié)議，以擬賣(mài)股股東與私募股權(quán)基金在企業(yè)中的股份份額之比參與賣(mài)股。
股票被回購(gòu)的權(quán)利。如果被投資企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)沒(méi)有達(dá)到約定目標(biāo)（如上市），應(yīng)該以約定價(jià)格回購(gòu)私募股權(quán)基金所持有的全部或部分股份。
強(qiáng)制原有股東賣(mài)出股份的權(quán)利。如果被投資企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)沒(méi)有達(dá)到約定目標(biāo)（如上市），原有股東必須按照私募股權(quán)基金與第三方約定的價(jià)格與條件，以其與私募股權(quán)基金在被投資企業(yè)中所占股份份額之比，與私募股權(quán)基金一同向第三方轉(zhuǎn)讓股份。
創(chuàng)始人股東、管理層和主要員工的承諾。他們要與企業(yè)簽訂一定期限的雇傭合同、保密協(xié)議和非競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議。IPO前創(chuàng)始人股東必須保留大部分股份；IPO后只要私募股權(quán)基金還持有企業(yè)的股票，即使證券交易所規(guī)定的管理層股份鎖定期已滿(mǎn)，創(chuàng)始人股東和管理層也必須保留一定比例的股票。
陳述和保證。要求企業(yè)股東和管理層保證向私募股權(quán)基金管理人提供信息的真實(shí)準(zhǔn)確性，并保證承諾者出現(xiàn)重大變化后對(duì)私募股權(quán)基金作出賠償。
簽訂對(duì)賭協(xié)議。如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高于預(yù)測(cè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，私募股權(quán)基金要給予企業(yè)經(jīng)營(yíng)者或原有股東更多股份；如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低于預(yù)測(cè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，原有股東要給予私募股權(quán)基金更多股份，以補(bǔ)償私募股權(quán)基金因企業(yè)實(shí)際價(jià)值降低所受的損失。
為了防止企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)基金管理人在投資發(fā)生后，采用強(qiáng)制被投資企業(yè)信息披露和參與被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策等方式應(yīng)對(duì)，具體措施如下：
一是分階段投資。分階段投資是私募股權(quán)基金管理人主要的控制措施之一，其作用是當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，私募股權(quán)基金依據(jù)保護(hù)性合約，以懲罰性的比率稀釋原有股東的股份，甚至終止項(xiàng)目，向管理層施加壓力，促使其努力工作。同時(shí)，因?yàn)樵诿看瓮顿Y前企業(yè)都需向私募股權(quán)基金提供多種經(jīng)營(yíng)信息，使得基金管理人能夠搜集到更多的企業(yè)信息，實(shí)施更嚴(yán)密的監(jiān)督。投資階段越細(xì)化，信息搜集越頻繁，監(jiān)督也就越常態(tài)化，可以有力地約束企業(yè)管理層，有效防止道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
二是控制權(quán)配置。私募股權(quán)基金管理人的控制權(quán)主要有投票權(quán)、參與董事會(huì)、管理層招聘、管理參與和監(jiān)督。私募股權(quán)基金管理人往往參與被投資企業(yè)董事會(huì)，幫助企業(yè)制訂發(fā)展戰(zhàn)略和提供其它咨詢(xún)服務(wù)。
三是靈活運(yùn)用投資工具。私募股權(quán)基金對(duì)企業(yè)的投資常常使用可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換債券結(jié)合債權(quán)和股權(quán)的特點(diǎn)，能夠內(nèi)生地配置現(xiàn)金流。當(dāng)企業(yè)績(jī)效較差時(shí)，私募股權(quán)基金偏好債權(quán)合約，確保對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)先求償權(quán)；當(dāng)企業(yè)績(jī)效好時(shí)，則偏好股權(quán)合約，積極參與企業(yè)的利潤(rùn)分享。可轉(zhuǎn)換債券使私募股權(quán)基金既能有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，又能分享企業(yè)盈利帶來(lái)的好處。私募股權(quán)基金管理人通過(guò)靈活的投資工具選擇，如運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與私募股權(quán)基金利益一致。
四是對(duì)企業(yè)管理層實(shí)施基于業(yè)績(jī)的報(bào)酬激勵(lì)。在私募股權(quán)基金所投資的企業(yè)中，管理層的報(bào)酬通常由工資和權(quán)益兩部分構(gòu)成。工資在其全部報(bào)酬中的比例較低，絕對(duì)水平甚至低于市場(chǎng)化價(jià)格，但權(quán)益部分（股票或期權(quán)）則較大，往往較為豐厚?？?jī)效期權(quán)和時(shí)間期權(quán)是常見(jiàn)的期權(quán)形式，績(jī)效期權(quán)行權(quán)的價(jià)格、比例與企業(yè)績(jī)效掛鉤，時(shí)間期權(quán)需在授予期權(quán)一定時(shí)間后方可行權(quán)，以防止管理層流失。對(duì)管理層基于績(jī)效的報(bào)酬設(shè)計(jì)，起到了很好的激勵(lì)和約束作用。
正是有限合伙制的運(yùn)行機(jī)理，使得私募股權(quán)基金具有了消弭信息不對(duì)稱(chēng)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，在完善法人治理結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮了難以替代的作用。
