貨幣擠泡沫加速經濟去泡沫
發布時間：2015年10月30日
信息來源：浙商創投信息部
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證劵時報 胡月曉 2013-07-19 08:15:52
2013年以來，中國信貸增速在緩慢回落的同時，貨幣增速卻沒有跟隨回落，而是高位盤整。經濟低迷持續的同時貨幣乘數反常升高，信貸和貨幣的背離，是受基礎貨幣增速上升以及社會融資發展導致的貨幣乘數上升雙重影響的結果。
長期看，信貸增長過程和貨幣增長過程是基本一致的。社會融資的發展，各種新創新融資行為的出現，加速了資金在銀行體系外和實體經濟領域外的空轉和貨幣脫媒，直接助推了貨幣市場的繁榮“泡沫”——在 “錢荒”來臨前，作為最主要貨幣交易場所銀行間同業市場，在利率保持穩定的同時供求兩旺，交易金額明顯上升。2012年，借著創新潮流迅猛發展的各種創新融資行為，直接使市場交易規模提高了近50%，直到2013年5月末“錢荒 ”爆發，銀行將市場交易規模一直保持著2012年以來的高位狀態，直到“錢荒”發生后，市場交易規模迅速萎縮至2011年水平。
“錢荒”風暴和近期對“影子銀行”的治理，從融資行為的直接目的看，這些治理措施導致周轉性融資等非經營性融資行為的運作空間大受壓縮，從貨幣流動角度看，規范社會融資行為將直接導致貨幣流通速度下降，即貨幣乘數下降。由于貨幣市場“泡沫”的擠出，我們預計貨幣市場銀行間同業拆借交易規模將回落至2011年水準，即日均交易7000億元-9000億元。
經濟“去泡沫化”加速
無論是貨幣深化的速度還是貨幣深化程度，中國經濟過度貨幣化已成市場共識。本屆政府上臺以來，從房地產市場的行政驅除投機需求，到在資本市場上的財務檢查，再到債市整頓，一系列經濟“去泡沫化”趨勢明顯。但是，貨幣易放不易收。不但存量貨幣有效回收難以進行，而且增量貨幣增長的放緩，都會受到既得利益格局的頑強阻攔，而現有經濟運行格局和增長模式對貨幣增長也有較大依賴，這更加大了貨幣回收的難度，甚至連降低貨幣增速都困難重重。以房地產價格為代表的資產泡沫屢治屢漲，實際上就是貨幣寬松根源未得到根本改變的必然結局。
本輪“錢荒”實際上并不缺錢，無論是同業拆借還是回購利率，在央行表態后都得到了較大幅度的下降。但是經過這一次沖擊，貨幣市場的交易規模和前期比，已明顯下降，各個市場均下降約30%，表明貨幣市場“泡沫”被明顯擠出。
央行在基礎貨幣投放上堅持保持平穩，顯然是貨幣市場“擠泡沫”的基礎。近6個月份的公開市場投放行為，明顯具有調節外匯占款對貨幣投放沖擊的特征，而這種沖銷行為過去是依靠存款準備金率的調整實現的，公開市場操作取代準備金率成為外匯占款的對沖工具，說明貨幣當局調控能力的提高和運轉空間的擴大。
隨著貨幣市場“擠泡沫”進程的深入，資本市場上的“擠泡沫”進程也將必然得到深入和延續。當各種資產價格的“泡沫”被擠出時，實體經濟領域中的高杠桿現象也將被強行削減，這個過程中金融機構的風險壓力會進一步上升。從投資時鐘的角度，當前仍然是現金類資產的較佳配置期。
未來降息可能性不能排除
中國貨幣政策決策的目標體系是多元的，并且經常發生變動，顯然，中國當前的貨幣政策要兼顧風險防范、經濟增長和通脹管理等多種目標，是“三位一體”目標體系下平衡、協調的結果。
在貨幣存量過多的情況下，管理通脹預期需要維持偏緊的流動性格局；在經濟疲軟的情況下，維持一定的經濟增長速度，維持寬松貨幣格局有很大的誘惑力；出于防范金融風險和治理地方債務風險的需要，以及為改善企業經營效益，寬松貨幣又是最正確的選擇。兼顧上述多元目標，“緊數量、低利率”的貨幣政策組合就是貨幣當局的不二選擇。在利率管制和貨幣市場不完善情況下，利率非市場化的環境使得看似矛盾的“緊數量”和“低利率”組合能夠實現。
宏觀經濟形勢要求中國在較長時期內實行“進數量、低利率”的貨幣政策。由于我國的CPI構成中食用農產品占有較大比重，而食用農產品基本上屬短周期產品，因而受短期沖擊較為明顯，不如PPI那樣能較好地反映經濟周期性趨勢的影響。PPI持續下降，表明物價壓力重心在通縮。在這種格局下，長期偏向“緊數量”的貨幣政策組合重心或向“低利率”方向偏移，未來降息的可能性仍不能排除。 （作者工作單位：上海證券研究所）
