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來源：中國證監會
為進一步強化市場約束機制，充實和完善詢價制度，近日中國證監會就《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱《指導意見》）公開向社會征求意見。中國證監會新聞發言人就相關問題接受了記者的采訪。
記者：請談一下怎樣認識新股發行體制。
答：新股發行體制是指首次公開發行股票時的新股定價、承銷和發售的一系列制度及相關安排。新股發行體制的核心是定價機制，有兩方面基本內容，一是確定新股發行價格，即價格發現；二是采用一定的方式將新股出售給投資者。這兩個方面相互制約和依賴，構成價格形成機制的核心內容。
從股票市場的一般原理來看，定價過程有這樣幾個特征：一、定價過程是發行人、投資人和承銷商從各自利益出發共同參與和博弈的過程；二、投資人報價和申購是投資人參與定價的方式，報價和申購信息是表明投資人出價的信息；三、根據報價和申購意向確定的配售方案及配售結果，是價格形成過程的一個重要內容;四、最后確定的價格，是發行人接受的價格，是投資人同意的出價，是承銷商將買賣雙方協調一致的結果。這些特征背后有個共同的基礎,就是參與主體的自主決定和風險自擔。
記者：我國新股發行體制演變有何特點？
答：我國證券市場起步較晚，市場環境與境外成熟市場差異較大，受當時經濟、社會和法制環境的局限，新股定價機制早期具有濃厚的行政色彩。1993年的《公司法》和1998年的《證券法》均規定，新股發行價格須經證券監管部門批準。在2005年以前，由于投資者和中介機構等市場主體尚不成熟，市場機制不完善，買方不能對賣方構成有效約束，出于保護投資者目的，我會在法律許可的范圍內主要采用限定發行市盈率上限的方式管理新股價格。這種定價方式對當時市場狀況下投資者保護和市場發展發揮了積極作用，但隨著市場發展其不足也較突出，其與價格形成機制的市場化要求相距較遠，股票一級市場的價格發現功能和資源配置功能發揮不充分。
2004年修訂的《證券法》取消了新股發行價格須經監管部門核準的規定。我會依據法律調整，對股票發行方式進行了重大改革，于2005年初推出了詢價制度，不再對新股價格進行核準，采用發達市場通行的向合格機構投資者累計投標詢價方式確定新股發行價格，從而把市場力量即買賣雙方的判斷和意向引入到發行價格的確定上來，初步實現了不同行業、不同類型公司的差異化定價，向市場化的定價方式邁出了積極的一步。與此同時為防止發行價格過高，對部分新股發行最終定價進行必要的窗口指導。詢價制度實施以來，已有284家公司采用詢價制度確定股票價格發行股票，其中包括一批金融、能源、交通等國民經濟重點骨干企業。實現了“A+H”同步發行上市。資本市場的定價功能、資本的配置效率明顯提高，有效支持了國民經濟又好又快發展。
記者：請談一談改革和完善新股發行體制的背景。
答：近年來，我國各類企業利用資本市場健全機制、融入資本的態度積極，資本市場的重要性日益突出。在這一積極有序的進程中，不少市場人士和專家學者建議對現行的發行體制進一步改革和完善，以促進資本市場的更大發展。我會高度重視這些建議，進行了積極的調查和研究。
我們關注到，對新股發行體制的完善，在市場參與者中有著廣泛的討論。比如，有市場人士反映部分詢價對象的報價不夠審慎和嚴肅，存在高報不買和低報高買的失真現象。有投資者反映，機構不僅能參與網下配售，還能參與網上發行并憑借雄厚的資金實力獲配較多的股份，個人投資者則往往處于資金劣勢。承銷機構較普遍認為完全按資金配售，不利于培育長期持有的投資者，應允許發行人和承銷商自主選擇有利于公司發展戰略的長期投資者。也有市場人士認為，A股市場散戶市場特征明顯，中小投資者雖然熱衷買新股但風險意識淡薄。關于一二級市場的價差大，市場各方則有兩種完全不同的解釋，一種意見認為因為發行價高，導致二級市場更高；另一種看法則認為因為發行價過低，所以與二級市場的價差大。凡此等等，引起了各方面的關注和深入思考。
我們認為，我國的資本市場仍然是發展中的市場，處于“新興+轉軌”的發展階段，這個特點決定了新股發行體制改革和完善不可能一蹴而就，而是一個不斷調整、優化的過程。詢價制度較之于此前的嚴格行政管制下的定價是一次重要改革，但是隨著實體經濟對資本市場的要求越來越高，現行詢價制度進一步市場化的內在要求也越來越顯現。這在客觀上要求我們在總結詢價制度經驗的基礎上，在發展中不斷改革和完善新股發行體制。
此外，詢價制度運行四年多來，市場主體的能力得到鍛煉和提高，承銷機構積累了較為豐富的承銷經驗，機構投資者研究定價能力逐步提高，改革具備較好的市場基礎。
記者：能否介紹一下改革和完善新股發行體制的整體考慮和基本目標？
答：去年以來，我會對有關股票發行體制改革問題進行了深入的調查研究，廣泛聽取了市場各方意見，并對境外主要資本市場的發行制度進行了分析研究，形成了發行體制改革的思路。
總體思路是：新股定價進一步市場化，培育市場約束機制。推動發行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責。更加重視中小投資人的參與意愿。具體考慮有以下幾個方面：
1、完善詢價和申購的報價約束機制，增強價格形成機制市場化的力度。在對詢價和申購強化約束的同時，進一步淡化對新股定價的窗口指導，使定價對供需雙方的真實意愿反映更充分。
2、增加定價過程股票分配機制的彈性，促進投資人對發行人形成更強的約束力量。促進主承銷商在發行活動中勤勉盡責，對定價過程的配售、鎖定等進一步明確原則、增加彈性，理順承銷機制，提高發行效率，鞏固內在制衡機制。
3、優化網上發行機制。股份分配向有意向購股的中小投資者適當傾斜，緩解巨額資金申購新股的狀況，提高中小投資者的申購中簽率。
4、完善回撥機制和中止機制。進一步明確回撥機制、發行中止機制，在回撥機制中，參與網下的定價機構應承擔更大的責任。在發行人和投資人的意向不能達成一致的情況下，可以中止發行，中止發行后，在核準文件有效期內，可重新啟動發行。
5、加強新股認購風險提示，明晰發行市場的風險。對新股發行進行特別提示，進一步強化投資理念、顯著提示一級市場風險。
改革的預期目標是，新股的價格發現功能得到優化，買賣雙方的內在制衡機制得以強化；股份配售機制的有效性得到提升；在風險明晰的前提下，中小投資者的參與意愿得到重視；顯著增強一級市場的風險意識。
記者：請問《指導意見》的主要思路和措施有哪些針對性？
答：新股發行體制影響廣泛。為保證改革的平穩推進，盡量減少改革中的不確定因素，也為了進一步培育市場機制，我們統籌兼顧改革的力度和市場的承受程度，采取分步實施、逐步完善的方式，分階段推出各項改革措施。綜合分析目前的市場情況，《指導意見》明確第一階段主要推出四項具體措施。
四項措施的針對性是很強的，首先是真實報價、真實申購，參與報價的機構所報的價和量必須要實，前后不得矛盾，詢價對象要嚴格自律，承銷商要把好關。
其次，窗口指導將淡化，更重視市場選擇。事實上2008年由于市場低迷，絕大部分IPO不需要窗口指導。2007年市場過熱，窗口指導比較頻繁，有效防范了不少過高價格發行、助長泡沫的情況。即便如此，大盤股發行時參與人報價相對謹慎，很少需要進行窗口指導，這種情況反映了市場理性的一面。由此可見，在市場過熱時窗口指導有抑制過熱的作用，經過巨幅調整之后，市場理性增加，淡化窗口指導具備了較好的基礎。
再次，體現了對有意向購買股票的中小投資人的傾斜。這是針對市場呼吁提高中小投資人的中簽率而考慮的。不過在這里需要特別強調的是，大家都知道新股也有風險，國際上發達市場新股跌破發行價達到五分之一左右。我國歷史上雖然只有少數企業首日收盤就跌破發行價，但是在上市后不長的時間里有很多跌破發行價的例子。2008年很典型，該年新發的股票，一度跌破發行價的超過60%。《指導意見》的思路，是對有意向購買股票的中小投資者適當傾斜，如果沒有意向購買，也就不會傾斜。這是希望投資人明了，在作出購買選擇時要審慎，要科學，簡單去博一把，風險很大。
最后，針對市場上許多對股市不正確的認識，《指導意見》要求發行人和承銷商發布一個特別公告，明示一級市場的風險。意在警示不了解股市、不了解發行公司、不了解風險的投資人，任何懷疑發行人是純粹“圈錢”的投資人，要堅決避開，以防受損。
記者：在新股發行中，前面講到了跌破發行價、有風險的情況，那么對中小投資者來講到底利益何在？
答：前面對新股風險、向有意向購買股票的中小投資者傾斜的內涵作了說明。對中小投資者來講，新股有沒有利益呢？首先從國際上的經驗來看，新股沒有絕對利益保障，特別是在經濟、股市都不好的情況下，新股風險會加大。但是國際上一般在發行股票時，發行人和承銷商都會在新股定價時給二級市場留有一定的空間，維護好投資者關系，同時也建立發行人長期的信用，為未來發展和融資打下基礎。因此，長期來看大部分新股上市后會有溢價。其次，從我國來看，歷史上新股上市后大部分有較大收益，超過國際上的一般水平，當然國際上也有高溢價的例子。定價機制進一步市場化后，新股收益趨勢上會收窄，而且是否有正收益的不確定性加大。
這次分步推動改革，有一個主要考慮就是逐步培育市場機制，使參與主體更成熟，從而形成發行人、承銷商和投資人之間的良性的投資生態，達致一、二級市場間有序的關聯關系。相信經過改革和持續完善，投資人對新股的利益及其風險，會有合適的預期和判斷。從機制培育的角度看發行人、承銷商和投資人三個主體，投資人的約束力度尤需要加強，投資人約束力度強本質上是對自身利益的最好保護。投資人的約束作用根本上要靠自身強化，難以長期用行政或其它力量替代，認識到這一點對改革和發展都很重要。
記者：此前有市場人士建議采取 “市值配售”、 “一人一手”等方式提高中小投資者網上申購的中簽率，對此《指導意見》并未采納，能否談一談主要考慮因素？
答：市值配售的發行方式是在股權分置的市場環境下采用的，當時只有流通股股東可按市值參加股票配售，非流通股股東不能參加股票配售，所以中小投資人通過市值配售可以獲配較多的股份。股權分置改革后如果繼續采用市值配售，所有股份均為流通股、均可參加配售，那么新發股票將主要配售給大股東，而不是中小投資者。因此市值配售針對性不強。
對于一人一手，有的市場在發行大盤股時偶爾采用對散戶一人配售一手的發行方式，這主要是基于市場散戶投資者數量較少的實際情況，并且是在將發行總量的絕大部分配售給機構之后，將不超過一定比例的股票向散戶進行“一人一手”配售。而目前A股市場散戶數量龐大，滬深兩市開戶數已超過1億戶，沒有任何一家公司發行的股份可以做到“一人一手”。因此，該建議不具有可操作性。
不論是“市值配售”還是“一人一手”的建議，其目的都是為了提高中小投資者的中簽率。《指導意見》雖未直接采納建議本身，但充分考慮了這兩項建議的意圖，并通過網下網上渠道分開、網上申購設置上限的方式，提高中小投資者中簽率。
記者：有市場人士建議提高新股網上發行比例，滿足中小投資者的申購意愿。還有市場人士建議推出存量股份發售，增加供應量，實現所謂全流通發行。對此本次改革是否有所考慮？
答：從國際經驗看，機構投資者更具有定價能力和風險識別能力，能對發行人的要價形成更有力約束，因此新股發行普遍由機構投資者參與定價。為使機構承擔與定價相匹配的責任，防止定價的隨意性，一般將發行總量的90%以上配售給機構。我國現行做法已經考慮了特殊國情，將大部分新股（50%—80%）向網上發售，如果進一步提高比例，則網下的機構投資者定價的真實性會有較大疑問，進而可能傷及股市的內在機制。因此，我們維持現行網下網上發行比例的規定不變。
對于存量發售，在境外成熟市場較為普遍。境內引入存量發售有助于增加新股上市首日股票供應量，降低市場炒作因素，減少限售股份積累。但也不宜過分夸大存量發售的作用。首先，定價合理性與股份流通數量之間的關聯關系受多種因素影響，新股定價本質上是對一個擬上市公司定價，定價對象是公司全部股份，關鍵是如何判斷公司本身的價值。其次，經過股權分置改革，新老劃斷后的新股發行已經是全流通發行，部分股份限售與全流通發行并不矛盾。從世界范圍看，成熟市場對控股股東、戰略投資者一般都有法定或依慣例的6-12個月限售期，按照慣例的限售，其期限長短取決于與發行人及承銷商的約定，并非法定強制。限售的安排，其出發點在于維持公司治理結構在一定期限內的穩定性。第三，存量發行是原有股東將股份變現，資金流向原有股東而非上市公司，與我國市場長期以來的實際情況不同，需要一定的時間統一認識。此外，存量發行法律上還有限制。對存量發售問題，我們將繼續進行深入研究，待市場條件成熟時再擇機推出。
記者：請問《指導意見》發布后，市場各方在參與新股發行時有哪些注意事項？
答：新股發行體制改革涉及面廣，要求各市場主體角色清晰，責任明確，到位盡責。市場各方應當提高認識，積極響應，切實將各項改革要求落到實處。
發行人應當樹立發行上市的正確理念，積極履行信息披露義務，發行股票要價要理性，要著眼長遠的投資者關系維護。主承銷商要勤勉盡責，誠實守信，兼顧買賣雙方的長期利益和根本利益。具體工作中要在機構、人員、制度和技術上加以改進和適應，不斷提高專業能力。詢價對象應當發揮專業機構的特點，認真、審慎、專業地掌握資料、分析研判、理性定價，進而對市場有理性的引導。中小投資人則要強化風險意識，買股有原則，審慎為首要。看不懂、聽不明的堅決不參與。
我國十幾年的發展實踐中，投資者風險自擔不是一句口號，而是市場實實在在的原則和結果，不少投資人有深刻的教訓。隨著新股定價市場化程度的提高，部分股票上市后可能跌破發行價，風險顯著加大，必須慎之又慎。
記者：對新股發行有何安排？
答：在《指導意見》征求意見結束并正式發布后，即會安排新股發行。各相關機構應盡快熟悉《指導意見》的內容。在實施改革措施的初期，我們會細化各項安排，關注市場意見，把握節奏，穩步展開相應工作。
