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2015-03-12 11:01 來源：金融時報
近期種種跡象表明，“PE+上市公司”投資模式派生出來的各種問題，已引起市場各方的高度重視，監管層對這種深度合作模式的監管力度正在不斷加強。3月6日，證監會新聞發言人張曉軍在例行發布會上回答的8個問題中，有4個和“PE+上市公司”投資模式有關。此外，近一個月內，已有兩家上市公司的“PE合作計劃”收到交易所的問詢函。
在業內看來，在利益的驅動下，“PE+上市公司”投資模式容易成為滋生內幕交易、市場操縱、信息披露違規等問題的溫床。具體來說有三個方面：借市值管理之名進行市場操縱，存在內幕交易和隱形關聯交易的嫌疑，信息披露缺乏有效性與針對性。
內在需求致投資模式興起
上交所日前向大湖股份就其擬耗資1000萬元聯合春播秋收基金對外投資事宜發出問詢函。除了大湖股份之外，此前已經有中源協和、益民集團等公司在上交所的監管問詢下詳細披露解釋和合作的基金公司及相關機構的關聯關系。
據記者了解，上交所在日常監管工作中，已經把PE與上市公司的合作模式納入監管重點。其中監管關注重點即在于強化信息披露，尤其是合作模式中的利益鏈條的相關信息，成為要求補充披露的重點。
事實上，自去年以來，“PE+上市公司”的投資模式成為市場新寵。典型模式體現為：PE通過獲取上市公司股份等方式，與上市公司合作成為利益共同體開展并購運作；或PE與上市公司成立并購基金，以及簽署市值管理協議或并購顧問服務協議等。
“PE機構通常會獲取上市公司部分股權，主要有兩種模式，一種是成為不足5%的小股東；另一種是成為有較大影響力的股東，如第二大股東。然后PE機構和上市公司或其關聯方通過成立并購基金或設立公司等方式搭建并購平臺，或者雙方直接簽訂市值管理協議或并購顧問協議約定利益分配方式，捆綁成利益共同體。”張曉軍6日表示，PE機構根據上市公司的經營戰略尋找并購標的，進行控股型收購。最后二者聯合管理并購標的，并在約定時間將其出售給上市公司。
“PE+上市公司”投資模式有以下特點：第一，PE機構和上市公司聯合運作。PE機構和上市公司深入合作，通過成立并購基金或簽訂市值管理協議綁定利益主體；第二，此類投資模式設立并購基金進行收購屬于杠桿收購，雙方只需根據項目進度逐期支付部分資金，剩余資金由外部募集，從而達到擴大杠桿的目的；第三，以退定投。PE機構在投資之初就鎖定了特定上市公司作為退出渠道，減少未來并購時的信息不對稱風險。
據統計，截至2014年末，滬市近千家上市公司中，共有129只PE持有67家上市公司的股份，另有7只PE擬通過參與非公開發行入股6家上市公司；此外，共有28家上市公司與PE共同設立或者擬設立32家并購基金或產業基金，總投資規模約達448.7億元。而且，“PE+上市公司”投資模式還偏好追求資本市場的短期題材效應，其謀劃的并購，往往能帶動上市公司股價大幅上漲，市值管理效應明顯。
在業內看來，“PE+上市公司”投資模式正逐漸成為資本市場上的熱點并受到廣泛關注，主要原因如下：一是，近年來股權投資行業深入調整，企業上市通道仍是一種稀缺資源，PE機構通過IPO的方式退出受阻，并購成為又一退出通道；二是，這種投資模式有利于企業借助PE機構在財務顧問、選擇優質項目方面的專業優勢，實現基于產業整合意圖的并購。
隱藏巨大法律與道德風險
伴隨“PE+上市公司”投資模式的不斷發展，在利益的驅動下，這種深度合作模式也容易成為滋生內幕交易、市場操縱、信息披露違規等問題的溫床。
對此，監管層也認為“PE+上市公司”投資模式可能存在一些問題。張曉軍表示，部分并購基金對資產的增值管理僅僅是實現高額回報的一種手段，利用“PE+上市公司”投資模式，單純以抬高上市公司股價為目的，追逐市場熱點尋找標的，未充分考慮與上市公司主業的整合和日后發展方向。雖然在短期內上市公司股價上升，但長期重組效果存在較大不確定性風險。
與此同時，在“PE+上市公司”投資模式中，PE機構與上市公司綁定利益主體，容易導致上市公司高管為實現自身利益，不履行勤勉盡責義務，以損害上市公司長遠發展為代價，通過制造收購兼并等資本運作利好消息，制造炒作題材推高股價并從中套利，不著力發展主業，不利于實體經濟發展。
此外，由于和上市公司是合作關系，PE機構在接觸項目的過程中掌握到的內幕信息要比以往深入得多，一定程度上知道未來很長一段時間內上市公司的并購標的和方向，容易發生內幕交易、利益輸送等現象，隱藏了巨大的法律與道德風險。
在中國上市公司協會研究部主任李大勇看來，PE在推動上市公司并購重組，提升公司價值方面確實發揮了積極的作用。但一些產業并購基金假借市值管理之名，通過大宗交易接盤，或從二級市場先增持股份，實現利益綁定，然后幫助上市公司定向增發和產業整合，實現退出。看似合理合法，實質上利用政策和制度漏洞，牟取暴利。由于市值管理的本質目前沒有明確的界定，PE機構與上市公司的很多合作案例往往也容易陷入市值管理和炒作的爭議之中，頗受市場質疑。
強化相關信息披露要求
對于監管層如何進一步加強對“PE+上市公司”投資模式的監管，業內紛紛提出各種建議。有建議稱，包括要求披露PE、高管在上市公司和相關并購標的的持股情況，潛在利益鏈關系以及設立并購基金等。又如，并購基金與上市公司進行項目置入交易的，除應披露交易本身情況外，還可以要求交易相關方進一步披露相關利益鏈關系，如是否存在受同一控制的小股東基金及該基金的股票買賣情況等。
也有研究指出，未來針對“PE+上市公司”投資模式的監管或可從兩個方面著手：一是擴大內幕知情人范疇，通過將與上市公司簽訂各種協議能夠知悉內幕信息的PE納入內幕知情人范疇，在上市公司籌劃重大事項期間，對其相關股票交易進行核查；二是設定PE退出的鎖定期，這可參照非公開發行，并對私募或小股東基金所持股份設置退出期限要求，防止PE通過炒預期、炒項目拉抬股價退出獲利。
對于證監會下一步將采取什么措施加強對“PE+上市公司”投資模式的監管，張曉軍表示，證監會對于“PE+上市公司”投資模式的監管堅持以市場化為導向，在合法合規范圍內，盡可能讓市場主體自主決定。進一步加強政策引導，鼓勵其在上市公司產業轉型和升級中發揮正面作用。同時，為防范該種投資模式可能出現的市場操縱、內幕交易、利益輸送等現象，證監會將加強監管力度，依據《上市公司收購辦法》、《上市公司信息披露管理辦法》等法律法規，強化“PE+上市公司”投資模式下權益變動、簽訂市值管理協議、關聯交易等相關信息披露要求，嚴厲打擊市場操縱、內幕交易等違法違規行為。對任何損害投資者合法權益的行為，發現一起查處一起，維護好市場秩序和市場穩定。
