PE“淘金”新三板：潛力股難尋 想說“愛”不容易
發布時間：2015年10月30日
信息來源：浙商創投信息部
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2014年01月17日 07:57:20 中國證券報
不久前，數十家PE參加了新三板公司探營活動，盡管投資思路和背景不盡相同，但都想瞅瞅有沒有可以深挖的好項目。PE人士在探營結束后幾乎一致感慨，“淘金”難度較大，甚至風險還不小，“想說愛你不容易”。
“大家還是挺關注新三板的投資機會的。未來預計有數千家掛牌企業，即使乘以一個很小的系數，值得投資的企業數量也會十分可觀。”活動組織方新三板定增網有關人士稱，國內各路資金都在躍躍欲試，比如這次探營活動中還有上市公司出資組建的基金。
當前新三板的投資機會到底如何?PE人士的態度比較謹慎。他們認為，未來市場的流動性逐步提升和轉板機制落地后，新三板對于PE可能會更有吸引力，但當前還是宜多看少動，需對投資標的進行精挑細選，找出有足夠成長性的潛力股。
新三板擴容 PE淘金熱情高漲
探營活動參與者郭楓是上海一家PE的合伙人，他所在的基金近期剛剛成立不久，主打投資方向就是新三板。“我們以前主投二級市場，但現在新三板正式擴容，我們認為機會更大，便成立了這只基金。”
在郭楓看來，PE之所以這么一致看好新三板的投資機會，主要原因是這是一塊新的可以開發的處女地。在新三板掛牌的公司經過了改制和主辦券商的輔導，公司治理相對更為規范，信息披露更為充分，投資這類公司前期盡職調查的成本比較小。更重要的是，未來新三板的掛牌企業將達到數千家，肯定會有不少好公司在這里誕生。
與郭楓準備參與已掛牌新三板公司的定增有所不同，一同探營的北京一家PE還準備投資擬掛牌企業。該PE合伙人程生告訴中國證券報記者，掛牌企業的估值水平與擬掛牌企業相比更高一些，從這個角度看，投資擬掛牌企業更加劃算。實際上，參與已掛牌企業的定增某種程度上是二級市場投資，并不是標準的PE行為。
投中研究院分析師認為，面對新三板擴容的機會，部分機構已經將其作為重要項目源平臺。隨著越來越多的企業在新三板掛牌，突擊入股的現象預計會越來越常見。
以同濟醫藥為例，公司于去年12月份掛牌。2013年4月11日，公司召開股東會，同意股東李亦武將其在公司的19%股權902.5萬元出資轉讓給武漢同濟現代投資(000900,股吧)管理中心(有限合伙)。2013年4月27日，公司召開股東會，一致同意公司注冊資本由4750萬元變更為5780.76萬元。新股東深圳粵信資本股權投資合伙企業(有限合伙)貨幣出資896.21萬元，占本次增資后注冊資本的15.5%，新股東武漢科技投資有限公司貨幣出資134.55萬元，占本次增資后注冊資本的2.33%。
有PE則直接在公司掛牌前夜通過定增入股。以2013年10月份掛牌的四維傳媒為例，公司于去年9月27日披露公告稱，以6.8元/股的價格發行700萬股，認購方全部為達晨創投旗下企業。本次定向發行新增股份無限售安排，可一次性進入全國中小企業股份轉讓系統進行股份轉讓。
達晨創投合伙人齊慎告訴中國證券報記者，新三板既是PE投資的一個領域，也是實現退出的一個有效通道。“PE投的項目不一定非得上主板或者創業板，在新三板掛牌也能夠通過協議轉讓的方式退出。”
數據顯示，2013年12月，中國創業投資暨私募股權投資市場共發生投資案例94起，披露金額案例76起，投資總金額達40.35億美元，平均投資金額5309.62萬美元。12月投資案例數較上月環比上升20.5%，同比增長213.3%。12月投資總金額環比上升305.6%，同比增長583.9%。分析人士認為，數據變化的背后是新三板擴容帶來的私募股權機構業務的激增。
潛力股難尋 道德風險需防范
新三板的投資前景誘人，但現實的情況沒有預期的那么樂觀。幾天探營下來，郭楓感慨，要在其中“淘金”并不容易，真正可以投的項目很少。“要么是看好的公司沒有定增需求，要么是有定增需求的公司基本面并沒有那么好。”
郭楓舉例稱，探營過程中他們調研了一家物聯網企業，概念很好，行業未來的成長空間也很大，但公司的產品競爭力不強，管理團隊的知識結構估計也跟不上市場競爭的需要，當前的看點是利用新購買的技術拓展新業務。“這跟風險投資差不多，未來怎么樣很難說。”
PE和券商人士認為，投資新三板公司關鍵看成長性，新三板市場的定位也是服務于創新型、創業型、成長型中小微企業，其中肯定有好企業，但是挖掘起來有一定難度。
郭楓表示，從估值水平看，新三板并不便宜，因此投的企業必須有足夠的成長性，否則很難掙錢。“這些企業大部分資質較為一般，但估值水平不低，基本在十倍，有的十七八倍，甚至有的三四十倍。”
北京一家券商的并購部總經理告訴中國證券報記者，各家券商現在都在跑馬圈地、拼搶新三板企業資源，而新三板市場提出的掛牌企業的門檻很低，申請掛牌的公司可以尚未盈利，只要股權結構清晰、經營合法規范、公司治理健全、業務明確并履行信息披露義務，均可經主辦券商推薦申請在全國股份轉讓系統掛牌。這意味著要找到真正的成長性好的企業要精挑細選，從這個角度看，新三板市場也很適合PE。
東部一家券商場外業務負責人則對中國證券報記者說，新三板類似于美國的納斯達克，后者的門檻也很低，最終真正成長起來的企業也就10%，估計新三板掛牌企業中真正有投資價值的企業占比不會超過10%，很多企業的經營很不穩定，可能過兩三年都有破產的風險。她還提出擔憂，大量企業掛牌，前端的審查難以保證企業的信息披露完全真實，而主辦券商也可能受到企業的蒙蔽，道德風險問題需要防范。“將來肯定會有一個大浪淘沙的過程，甚至出現像主板市場一樣的財務核查。”
程生告訴中國證券報記者，他們曾經看好一家新三板掛牌企業并打算參與該企業的定增，但是經過實地調研發現，該公司實際的盈利僅是公開披露的十分之一。“誰都可以來新三板掛牌，投資風險太大。”他無奈地說。
齊慎則表示，投資新三板不能有“掙快錢”的心態，必須沉下心來發掘好項目，項目的投資周期也應當長一些，比如7年或者9年。他認為，投資新三板特別考驗PE的專業水平，不能套用看待主板企業的思維來看待新三板企業。新三板有的企業當前雖然虧損，但是幾年后盈利也許會特別好。“這種企業的估值水平肯定很高，但不能說就沒有投資價值。”
流動性較差 轉板機制待明確
與郭楓、程生較為謹慎的態度有所不同，一同探營的其他一些PE則準備參與定增。其中一位廣東的PE人士陳生告訴中國證券報記者，他們看好的都是符合創業板上市條件的企業。現在國務院文件已明確提出可以轉板，而轉板之后的估值溢價是可以期待的。
陳生同時坦承其相對更為樂觀的前提，也就是預期未來市場流動性的改善和轉板機制的真正建立。他認為，當前新三板的換手率太低，通過協議轉讓很難產生溢價，而市場最新的細則還提高了投資者門檻。未來做市交易方式真正推行以后，流動性應該會改善。
根據全國中小企業股份轉讓系統的安排，做市交易的技術準備預計在今年8月份完成，之后做市交易有望逐步得到推廣。當前，券商也正在積極籌備做市商制度，前述東部地區券商場外業務負責人告訴中國證券報記者，企業掛牌以后，券商從企業獲得的費用很少，而現在為了搶資源價格也壓得很低，將來必須靠做市業務賺錢。但做市商到底該怎么做，現在還沒有權威，大家基本處在同一起跑線上。
她介紹，做市商需要自己拿出真金白銀來買企業的股份，這就需要精準的定價能力，定低了企業不滿意，定高了又難掙錢甚至虧錢。“這與寫研究報告推薦股票給一個目標價有很大的不同，現有的研究能力還跟不上。預計在券商的能力沒有跟上之前，即使做市交易的技術系統已經推出，新三板的流動性也很難出現大幅改善。”
股轉系統有關負責人也表示，做市商并不是穩賺不賠，這一制度非常考驗券商的研究能力，買多少、以什么價位買都需要慎重考慮。買得過多而長時間不能出手會占用資金，買入之后股價沒有上漲甚至出現下跌，則會面臨虧錢的不利局面。
PE人士還一致期待，應盡快推出轉板機制，真正打通轉板通道。根據《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，全國股份轉讓系統的掛牌公司可以直接轉板至證券交易所上市，轉板上市掛牌公司必須符合《證券法》規定的股票上市條件，在股本總額、股權分散程度、公司規范經營、財務報告真實性等方面達到相應的要求。業內人士指出，轉板的道路已經明確，但到底怎么走還不清楚。只有相關細則出臺后，轉板制度才真正落地。
在當前轉板制度沒有落地的情況下，一些PE已經想出了應對辦法。PE人士介紹，如果投資的項目概念和業績都很好，通過被上市公司并購來退出也可以獲得比較高的收益。另外，就是在轉板之前突擊入股，可以避免之前漫長的等待，當然這對于PE的資源整合能力要求比較高。以即將登陸創業板的安控股份為例，深圳市銀樺成長投資企業(有限合伙)等9名投資者就在公司暫停報價轉讓前，通過代辦股份轉讓系統取得了公司股份。
