IPO新政四十五天：市場(chǎng)化仍在“摸石頭”
發(fā)布時(shí)間：2015年10月30日
信息來(lái)源：浙商創(chuàng)投信息部
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作者 杜卿卿 來(lái)源: 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 時(shí)間 : 2014-01-14 06:13
發(fā)行市場(chǎng)化改革方向，可謂“肖氏新政”最重要的方向。“肖氏新政”意在資本市場(chǎng)改革國(guó)際化、法治化與市場(chǎng)化緊密交織、相互促進(jìn)。不過(guò)，近日多只新股暫緩發(fā)行背后，似乎又隱現(xiàn)了那只“閑不住的手”。
1月12日晚間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，對(duì)新股發(fā)行加強(qiáng)過(guò)程監(jiān)管。當(dāng)日午夜時(shí)分，創(chuàng)業(yè)板新股匯金股份（300368.SZ）、東方網(wǎng)力（300367.SZ）、綠盟科技（300369.SZ）、恒華科技 （300365.SZ）及中小板的慈銘體檢（002710.SZ）五公司相繼宣布暫緩或推遲發(fā)行。此前，奧賽康（300361.SZ）已于1月10日宣布暫緩發(fā)行。
新股發(fā)行市場(chǎng)化改革方向?yàn)闃I(yè)內(nèi)共識(shí)，但監(jiān)管層緊急“打補(bǔ)丁”引發(fā)市場(chǎng)憂慮。有投行人士表示，政策被“鉆空子”堵上就可以，要相信市場(chǎng)的力量，盡可能減少行政干預(yù)。
“三高”后遺癥
奧賽康經(jīng)過(guò)為期5天的網(wǎng)下詢價(jià)后，初步確定發(fā)行價(jià)格為72.99元/股，市盈率67倍，高于創(chuàng)業(yè)板參考行業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)平均約55倍的靜態(tài)市盈率。公司計(jì)劃的發(fā)行數(shù)量是5546.6萬(wàn)股，其中4360.35萬(wàn)賣老股。通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓，大股東一次性拿走32億元。而高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募資的類似“三高”再次出現(xiàn)。
解決股市“三高”和資金超募，一直是困擾中國(guó)資本市場(chǎng)“頂層設(shè)計(jì)者”和市場(chǎng)主要參與者的難題。為此，證監(jiān)會(huì)在本輪發(fā)行改革中引入了境外已經(jīng)成熟的做法——老股轉(zhuǎn)讓制度。12月2日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)公司股東公開(kāi)發(fā)售股份暫行規(guī)定》（下稱《暫行規(guī)定》），同時(shí)稱，將這一做法引入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，有利于緩釋上市公司資金超募問(wèn)題，增加可流通股份數(shù)量，促進(jìn)買、賣雙方充分博弈，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制，可以促進(jìn)新股合理定價(jià)。
但是，奧賽康的詢價(jià)結(jié)果表明，“三高”并未因老股轉(zhuǎn)讓制度的引入而解決。由此，該公司原計(jì)劃于1月10日上午進(jìn)行的網(wǎng)上申購(gòu)宣告暫停。1月10日下午，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人在回應(yīng)該問(wèn)題時(shí)表示，證監(jiān)會(huì)對(duì)首發(fā)公司和主承銷商提出多項(xiàng)要求，包括不得向投資者提供除招股意向書等公開(kāi)信息以外的發(fā)行人信息；不得有操縱新股價(jià)格、暗箱操作或其他有違公開(kāi)、公平原則的行為；不得采取勸誘網(wǎng)下投資者抬高報(bào)價(jià)的行為等。
1月12日晚間證監(jiān)會(huì)緊急發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，對(duì)此前相關(guān)負(fù)責(zé)人口頭提出的要求進(jìn)行了法規(guī)條文層面的落實(shí)。而當(dāng)天午夜時(shí)分，前述5家公司相繼宣布新股發(fā)行暫緩。
政策存爭(zhēng)議
老股轉(zhuǎn)讓與解決“三高”、防止超募之間的關(guān)系，是爭(zhēng)議焦點(diǎn)之一。有投行人士建議取消老股轉(zhuǎn)讓與募集資金的限制。
北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長(zhǎng)黃嵩也認(rèn)為，老股東轉(zhuǎn)售解決發(fā)行價(jià)格高，在邏輯上就站不住腳，而且容易按下葫蘆浮起瓢，導(dǎo)致股東高套現(xiàn)，奧賽康就是一個(gè)典型例子。
“過(guò)去超募，資金還是鎖定在上市公司賬戶里，現(xiàn)在直接進(jìn)了老股東的口袋。”北京一位投行人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》稱。
由于奧賽康暫緩發(fā)行后，證監(jiān)會(huì)緊急出臺(tái)政策，為新股發(fā)行改革新政“打補(bǔ)丁”。監(jiān)管層是否又按捺不住開(kāi)始了行政干預(yù)，成為市場(chǎng)爭(zhēng)議的第二個(gè)焦點(diǎn)。
《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》主要包括三個(gè)方面：證監(jiān)會(huì)將對(duì)發(fā)行人的詢價(jià)、路演過(guò)程進(jìn)行抽查；對(duì)發(fā)行價(jià)市盈率高于同行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)均值的公司要求提前三周連續(xù)每周發(fā)布一次投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告；以及對(duì)網(wǎng)下報(bào)價(jià)過(guò)程進(jìn)行抽查。
對(duì)于以上三項(xiàng)措施，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為有其合理性。星石投資董事長(zhǎng)楊玲認(rèn)為，新規(guī)并非以往的行政干預(yù)發(fā)行節(jié)奏，而是作為本輪新股發(fā)行體制改革的配套措施之一，意在推進(jìn)市場(chǎng)化監(jiān)管。前述北京投行人士也認(rèn)為，提前三周進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示的要求，有利于中小投資者獲取更充分的信息。
“合理性方面，就是給投資者一個(gè)冷靜期。”黃嵩稱，弊端就是“比較分析發(fā)行人與同行業(yè)上市公司的差異及該差異對(duì)估值的影響”等缺乏可行性。“所謂超募，就是市場(chǎng)給的價(jià)格超過(guò)了發(fā)行人和投行的估值，發(fā)行人無(wú)法解釋市場(chǎng)給出的價(jià)格，能解釋的只有自己的估值。”他表示。
另外，上海一位投行人士也對(duì)本報(bào)表示了擔(dān)憂。他認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)要求市盈率過(guò)高的企業(yè)提前三周作風(fēng)險(xiǎn)提示，將放慢發(fā)行節(jié)奏。“所有發(fā)行項(xiàng)目都需要調(diào)整發(fā)行方案，這樣短期發(fā)行節(jié)奏就慢了。
市場(chǎng)化方向不可逆
自肖鋼上任證監(jiān)會(huì)主席以來(lái)，在其公開(kāi)演講和撰文中都表達(dá)了對(duì)推進(jìn)市場(chǎng)化方向改革的決心。過(guò)程中雖暫時(shí)出現(xiàn)波折，市場(chǎng)化方向不可逆仍是多數(shù)共識(shí)。
楊玲認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)昨夜急出的新規(guī)，是進(jìn)一步將監(jiān)管矛頭指向詢價(jià)過(guò)程中的不盡職和不誠(chéng)信，這說(shuō)明IPO的改革方向肯定是朝著市場(chǎng)化方向前進(jìn)。
至于“三高”和超募難題的解決，似乎老股轉(zhuǎn)讓并不能實(shí)現(xiàn)。有投行人士建議，應(yīng)廢止定價(jià)及老股轉(zhuǎn)讓與募資掛鉤。
黃嵩也表示，只有進(jìn)一步加快推進(jìn)發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革，不做窗口指導(dǎo)、節(jié)奏控制，加快IPO速度，才能徹底解決“三高”問(wèn)題。
但同時(shí)，老股轉(zhuǎn)讓制度有其存在的必要性，只不過(guò)價(jià)值不在于解決超募。黃嵩稱，奧賽康事件已經(jīng)表明這是行不通的。
“允許老股東轉(zhuǎn)售，就是為了給老股東提供股權(quán)流通。在市場(chǎng)化的發(fā)行制度中，老股東轉(zhuǎn)售往往會(huì)起到信號(hào)作用。老股東轉(zhuǎn)售比例高的公司，一般不是真正好的公司，而且往往是定價(jià)過(guò)高的公司。”他說(shuō)。
