IPO注冊制改革解讀：市場歸位政府不再背書
發(fā)布時間：2015年10月30日
信息來源：浙商創(chuàng)投信息部
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2013年11月19日 07:44 李新江 21世紀經濟報道
IPO注冊制首度寫入中央文件，被指直擊中國股市要害。這意味著監(jiān)管層對A股發(fā)審制度改革已漸成共識。
按現(xiàn)行《證券法》、《公司法》等法律法規(guī)，我國股票發(fā)行審核采取“核準制”。而近年來，IPO過程中“高發(fā)行價、高市盈率、高超額募集資金”等三高問題，以及層出不窮的IPO造假上市問題都令目前的發(fā)審制度備受詬病。
針對IPO由核準制走向注冊制的改革路徑，注冊制帶給資本市場的影響，以及未來A股市場格局和生態(tài)的轉變等問題，本報記者采訪了全國人大財經委法案室主任朱少平、中國政法大學研究生院常務副院長李曙光教授、中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立以及中央財經大學證券期貨研究所所長賀強等專家學者，對上述問題進行詳細闡述。
IPO注冊制仍臨難題
《21世紀》：IPO從核準制走向注冊制，是否意味著以后上市不再審核？
朱少平：毫無疑問，監(jiān)管部門一定會根據三中全會要求，實施注冊制。注冊制如果實施，肯定不存在批的問題，但并非你一報你就注冊。
目前符合大條件的公司有兩三萬家，顯然不可能都上市。紓解這一問題，只能用各類條件來卡，如資金規(guī)模、銷售額、盈利水平、可持續(xù)發(fā)展等指標。目前已經細化成40多個指標，將來如何實施，先行法律對此還未有規(guī)定，監(jiān)管層應該會有自己的考量。
李曙光：預計未來證監(jiān)會仍會規(guī)定一些必要條件，企業(yè)為取得發(fā)行資格，需要通過證監(jiān)會審核。不過證監(jiān)會審核的重心將會發(fā)生變化，主要圍繞企業(yè)信披是否完善，是否履行相應的程序。其中比較關鍵的還有監(jiān)管層如何考量市場的容量問題，不過這一類問題也可以交給市場去解決。
尹中立：這基于我們對“審核”的含義解讀。IPO實施注冊制之后，將是一個簡政放權的過程，人為的行政控制，譬如控制發(fā)行價格、控制發(fā)行時間等將不復存在。不過，這一政策是否符合事實條件，如何實施都有待觀望。
《21世紀》：IPO實施注冊制的推進方式將如何展開？有沒有時間表？
李曙光：應該是階段性實施。三中全會是十年的改革方案，不能期待一蹴而就，具體還將依賴實踐的結果。
此前，證監(jiān)會對IPO進行了一次大規(guī)模檢查，已經是IPO新政的一個示范過程。也不排除，部分滿足相應條件的企業(yè)，IPO過程中率先試點的可能。
尹中立：時間表不好預測，注冊制改革涉及A股定價機制發(fā)生改變，直擊中國股市要害。自股市建立以來，新股發(fā)行制度改革已反復了近十次，每次改革都沒有實現(xiàn)預期目標，真正的難點就在于此。
實施注冊制之后，垃圾股賴以生存的“殼價值”將不復存在，股價將會出現(xiàn)大跌，在A股市場以維穩(wěn)為目標的體制下，現(xiàn)階段尚不具備可行性。
《21世紀》：IPO從核準制到注冊制的過渡期內，監(jiān)管層及市場各方應該為之作出哪些準備？
朱少平：目前有幾個問題需要率先厘清。一是核準制取消后，通過什么方式加以明確未來的上市標準？對標準的審核實施怎樣的程序？監(jiān)管機構審查發(fā)現(xiàn)問題后，對上市公司如何處理？這些問題還有待監(jiān)管部門，甚至是國務院在細則里進行明確。
其中一個原則性問題是，不管什么制度，既要方便企業(yè)融資，更要保護投資者利益。絕對不會拿投資者保護問題向企業(yè)融資讓步。
李曙光：未來還需要三個條件，一是信披是否越來越規(guī)范，二是中介機構把關是否越來越嚴格，三是司法配套措施能否跟上。
其中，最大一個問題是，發(fā)行人中介機構自律性是否到一定水平，如果發(fā)行人和中介機構自律程度較高，企業(yè)滿足注冊的一系列規(guī)定，監(jiān)管層根本不需要審核。這也使得過渡期內，監(jiān)管部門在實施相關法律法規(guī)的過程中，需要更加嚴格、嚴謹和細致。此外還需要連帶的要素進行增長，相應的司法訴訟體系、投資者教育和保護體系等也需要隨之完善。
尹中立：目前A股一些操縱市場、信息披露不規(guī)范的現(xiàn)象頻發(fā)，在這一背景下盲目放寬IPO標準，將形成博弈經濟學里的“檸檬市場”，這種市場將不具備生命力。
譬如注冊制實施的過渡期，需要將退市制度納入新股發(fā)行的制度框架之中，完成相關制度建設并嚴格執(zhí)行。之前監(jiān)管層雖然多次強調嚴格執(zhí)行退市制度，但最終還是雷聲大雨點小。
政府不再背書令市場歸位
《21世紀》：監(jiān)管層、中介機構和投資人的市場角色如何再定位？
李曙光：監(jiān)管層注重上市以后的企業(yè)表現(xiàn)，是否存在誤導、披露不真實，是否存在欺詐等。加強對這一類案件的處罰力度。未來應該建立發(fā)行人和中介機構自負其責的制度。
監(jiān)管部門在必須披露的一些必要條件，一些標準上，需要更加準確和完善。
而對于投資者來說，政府對于風險的背書將消失，這是一個市場歸位的過程。在整個鏈條去行政化的過程中，核準制時期的權利、義務和責任的匹配都將發(fā)生變化，監(jiān)管機構、中介機構和投資人在過渡期都需要調試。
尹中立： 監(jiān)管者對股票發(fā)行過程過度的行政干預帶來了很多不良后果。例如，因為上市是受到人為控制的，出現(xiàn)了所謂的上市公司的“稀缺性”，導致了上市公司的殼價值，使得股票價格出現(xiàn)扭曲。
譬如2012年市場大跌，IPO旋即暫停，這是此前很典型的市場反饋機制。
中小投資者需要率先做出轉變，從投資者分布看，散戶投資者對垃圾股的投資占主導地位。如果下一步退市制度也隨即推出，有些股價甚至會出現(xiàn)超過50%以上的下跌，這類投資者將出現(xiàn)較大損失。但另一方面，藍籌股的投資價值會相對凸顯。
《21世紀》：各位對未來A股利益新格局轉變預期及政策建議有哪些？
李曙光：市場化，估值會更加靠近市場，某種程度上，有利于機構投資者的發(fā)展，機構對于企業(yè)價格的判斷會比散戶和單個投資人研究能力更強，對機構投資者是個利好。
尹中立：殼價值消退，PE將不存在暴利空間。由于“殼資源價值”的存在，證券市場出現(xiàn)價值扭曲，上市就像中獎的盈利模式將會消失。
中國股價扭曲主要表現(xiàn)是：大盤藍籌股的定價偏低，而小盤股的定價偏高或嚴重偏高。同時，退市制度缺位，虧損的公司經過重組后立即可以成為一個優(yōu)質的公司，股價出現(xiàn)飛漲。假如廢除新股發(fā)行的核準制，真正實行注冊制，則股市定價機制將重新改寫，垃圾股將“血流成河”，投資者應該為此做出準備，逐步調整自己的投資策略。
賀強：此前的制度不合理，因此要全面改革，我的建議只有一條，一二級市場直接對接。股票從發(fā)行市場到交易市場存在一段時間間隔，切斷了股票價格在時間上的連續(xù)性，形成兩個市場之間很大的價差及巨大的利益誘惑，并隨之出現(xiàn)“高發(fā)行價、高市盈率、高超額募集資金”的三高問題。
