中國PE所面臨的困境與選擇
發布時間：2015年10月30日
信息來源：浙商創投信息部
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21世紀經濟報道 顏海波 2013-07-19 23:19:49
2012年是中國股權投資人較為艱難的一年。由于競爭加劇，行業投資回報率急劇降低，PE公司處于找項目難、資金募集難、想獲得高回報難的“三難”境地。2013年又該如何應對？
2012年的股權投資為什么這么困難
被投資市場在資本化運作中日臻成熟，高估值是普遍現象。2002年以前，大多數企業家對資本市場還不甚了解。2007年股指一度達到6000點，他們開始意識到資本市場的魔力。當大批PE機構出現，企業家被游說后開始躁動了。尤其是2009年創業板推出后，一飛沖天的股價使企業家意識到自己的價值。在市場資金充裕、PE公司滿天飛的時候，中國的投資市場從買方市場變成了賣方市場。從2008年至2011年，企業在被投資前的PE倍數最高達50多倍。同時，股票發行審核制度及參與股市的做市商結構也是我國企業高估值的重要推手。至2013年6月，一級市場仍有70%以上的企業估值較高。
PE機構眾多、良莠不齊，投資和募資競爭加劇。2009年創業板的推出是中國PE公司爆發式擴張的直接原因。據清科數據庫顯示，2012年在中國注冊的投資機構共有6383家。因券商對企業輔導上市的便利，券商直投搶占了大量市場份額，這在創業板和中小板市場尤其突出。幾年前成立的私募基金在2011-2012年集中于投資期或存續期末端，急于將資金投出去，市場上充裕的資金瘋狂追逐著有限的IPO項目。一級市場投資價格從7-8倍市盈率被推升至平均20-30倍左右，企業的投資價格與價值嚴重脫離，許多中小PE機構被擠出局，許多資金無項目可投。因此，2012年很多PE機構處于觀望狀態。募資市場上的競爭也更為激烈。由于國際國內經濟局勢復雜多變，投資更為慎重。股票市場長期低迷，IPO發行暫停，二級市場上估值居高不下，使投資預期和收益空間受到打壓，直接導致出資人參與PE募資活動的熱情急劇下降。另一方面，企業經營收益下降，周轉現金減少，使許多擬做LP的企業家在最后簽署投資協議時退卻。因此，過去一年里PE基金普遍面臨募資困境。根據ChinaVenture統計，2012年VC/PE共有266只基金完成募資275.35億美元，環比分別下降47.1%和44.3%。
退出渠道的不確定和投資回報率的降低使PE機構在下單前不得不反復思量。目前，我國PE市場投資的退出大多數依賴于IPO，通過收購、并購或企業回購等退出的是極少數。因此，被投企業的IPO對PE來說十分重要。然而，由于經濟不景氣，股市低迷，證券監管部門放慢了審批上市的步伐。在退出困難，尤其是PE投資對賭條款的法律有效性受到諸多企業挑戰的情況下，2012年PE機構對投資企業下單更為慎重。2009年以來，宏觀經濟和資本市場持續低迷。企業IPO收益的大幅收縮，也導致VC/PE投資回報水平下滑。VC/PE平均投資回報從2010年的巔峰值10.77倍和10.26倍下滑至2011年的9.16倍和4.8倍，而2012年為6.93倍和3.36倍。這使投資機構對企業的PE估值很慎重，以至于很多投資流產。
雖然中小企業發展急需資金，市場游資充裕，卻找不到出口。雖然中小企業融資渠道不少，但因我國金融體制改革滯后，融資程序繁瑣，且限制較多，并不能為中小企業提供急需資金。尤其是銀行資金，往往因機制和體制問題貸不出去。此前“全民PE ”熱潮中募集的大量資金，因存續期限制而急于出手，使市場上游資充裕。但居高不下的企業估值和投資退出難題，使2012年的PE機構普遍處于找不到適于投資的企業和看不清未來方向的窘境，而中小企業因得不到急需發展的資金而苦苦掙扎，整個市場進入了惡性循環。
不能勝任產業整合關鍵時期的并購重擔，是我國PE投資市場狹窄的重要原因。十幾年來，尤其是近兩年，中國PE有了大規模的發展。一方面，私募股權投資貼合非公有制經濟自由發展的要求，滿足了中小企業對資金的渴望，在一定程度上打破了中小企業發展的資金桎梏；另一方面，私募股權融資是對中小企業長期受困于債務融資的突破。然而，中國的PE投資與國外相比還處于初級階段，90%的PE機構還只是進行小股權投資，尤其熱衷于pre-IPO項目，大多數PE對并購還很陌生。部分原因是并購案例剛剛興起，PE機構缺乏人才。另一方面，大多數PE規模不大，在并購中的杠桿能力不強，進入并購市場風險較大。所以，中國PE投資的市場范圍很狹窄，大多數PE不能參與到國家經濟結構調整中蓬勃興起的并購浪潮中。
經濟結構調整、經濟生態環境惡化、投資概念不斷收窄是更深層次的原因。2008年以來，國際金融危機的影響持續發酵，國內出口受到嚴重影響，但這不是國內經濟下行的根本原因。2009年出臺了4萬億拉動經濟投資計劃，而實際達30萬億，這是直接導致國內經濟生態環境惡化的深層次原因。由于錯誤的投向和過多的干預，供求關系發生結構性變化，我國經濟再次陷入需求低迷和部分行業產能過剩的狀態。在間接融資仍作為企業主要融資手段的市場里，銀行對中、小、微企業的貸款條件并沒有根本性改變。中小企業貸款成本高昂，生存十分艱難。目前，政府的貨幣和財政政策對實體經濟作用有限，難以對已遭到嚴重破壞的經濟生態環境進行修復和重建。這使“慎投”成為2012年大多數PE機構的投資態度。
2011年前，投資的概念還比較多，如光伏、風電、電商、團購、移動互聯等。而近兩年，在投資概念上已看不到新的領域，而在細分行業里又鉆研得不夠深透，這使PE在尋找投資項目時越來越摸不著方向。跟著國家產業導向走不會錯，但常常會導致產業投資過度集中，如光伏產業；不跟著走又會在各方面受政策限制或沒有政策優勢。如何開拓投資思路，是投資人面臨的最大問題。
中國PE未來投資之路如何選擇
中國PE投資行業來到了轉折點，進入了調整期，洗牌與整合正在進行，行業生態也正呈現出新的面貌——重返價值投資、競爭格局多元化和強化政策引導。盡管行業的總體規模不再會出現爆發式增長，但發展會更加健康有序。
首先，投資方向要更加專業化，投資重心要前移，不要急功近利。
近幾年，PE公司除少數堅持走專業化投資道路外，大多數是抓住機會就去做，不分行業，導致對行業趨勢把握不準，不能有效地提供增值服務。受資方對PE公司逐漸厭惡，投資人損失也較大。對國內外PE投資經驗的總結表明，走專業化路線，定位為行業投資基金或行業并購基金，比如互聯網基金、農業發展基金等，是把握投資趨勢和方向、提高投資成功率、增強PE公司行業投資認可度的重要戰略。在細分行業和市場中深耕才能找到更多的好的投資機會已經成為PE行業的共識。一些天使投資基金早已走向專業化路線，一些母基金也正在配置行業投資基金。
PE投資收益主要來自成長性收益和資本市場收益。近幾年，許多PE開始將投資重心前移。這一方面是由于投資發展中后期的或者估值較高的好企業時，其資本市場的收益空間較窄；另一方面，為積極推動新興技術發展，政府引導性PE會參與到一些早期項目中，也使得PE投資重心前移。這種投資傾向是回歸了PE價值投資的本質。
其次，參與行業發展的集中整合，從行業并購中尋找大量機會。
近年來，雖然高技術企業有所發展，但由于行業集中度較低，從工業制造、醫藥衛生再到日用消費品的結構性產能過剩始終困擾著中國經濟的發展。隨著中國經濟結構的調整，加強行業整合、提高產業集中度的時代已經來臨。PE應參與到產業整合中，分享產業重組帶來的并購機會。
據清科統計數據，截至2012年11月，國內PE通過IPO退出的項目降至60%，而通過MBO、并購和股權轉讓退出的比例提升至37%。退出渠道的不斷拓寬，使國內PE在參與央企重組、產業整合中逐漸分享到企業規模擴大、效率提升和服務質量提高帶來的好處。
再次，投資范圍和時間要分配均衡，更好地吸引LP。
一般來講，股權投資退出期較長，很難在一兩年里對收益做出判斷。我國LP市場處于發展時期，企業投資者占主流，高凈值個人是重要的LP來源，資產管理公司和保險公司在另類資產配置領域剛起步，政府機構是中國特有的LP類別，占有特殊地位。分析表明，我國大部分LP希望盡快獲得投資收益。由此可見，這兩年募資難不僅是經濟不景氣問題，前期投資的LP在長時間得不到回報或回報不理想的情況下，很難再拿出資金做LP，這對PE的募投提出了挑戰。近期，有的PE公司開始走出傳統PE公司的老套，在投資布局上長、中、短期相結合，既有股權投資又有債權投資，既參與二級市場增發也考慮短期項目投資，使公司的投資金流轉起來，使LP盡快看到收益，增強投資信心。
第四，適當增加大股權投資比例，真正做到投資一個企業，扶持一個行業，振興一個產業。
目前，我國大多數PE是小股權投資，投后管理和增值服務跟不上，不想因參與企業管理而惹麻煩。國外更多的是大股權投資，找某領域的專業人士影響所投資企業，使企業在被控股后加強管理、提高效率、做強做大，最終上市或被收購。在好項目不多的情況下，這一做法可以拓寬投資階段和尋找企業的范圍，提升PE公司自身的軟實力，增強PE投資的核心競爭力，獲得很好的收益。當然，大股權投資要求較高，要以戰略投資眼光看準行業，要有渠道、人脈和人才。
第五，走母基金路線，即FOF路線，降低投資風險。
越來越多的大中型PE機構認識到走母基金路線在現階段不失為一個較好的選擇。PE行業目前競爭十分激烈，在經濟環境短期內難以好轉的情況下，被投資企業質量普遍下降，投資價格居高不下，找到適合的企業很難。通過做FOF，可以使投資面更寬，資產配置更為合理，并能滿足LP要求，靈活度高，且能很好地控制風險。許多新成立的PE機構都在走一部分做PE、一部分做FOF的路線。當然，這種做法對管理團隊的要求較高，要對宏觀政策和產業政策有深入研究，對產業投資領域內各基金運營情況要有精細化了解，能夠處理好基金與基金、基金與LP以及基金與被投企業的關系。
最后，加強與政府引導基金合作，參與國企改制重組。
中國政府一直有參與實體經濟的傳統，這就為中國PE提供了投融資的拓展空間。PE與政府引導基金合作是有中國特色的PE投資之路。除了雙方都有投資企業前期的共同目標外，PE還會擁有較為穩定的資金來源，極大地拓寬了PE融資渠道。同時，政府資源的有效利用可以加強行業間的技術合作，增強PE對企業的增值服務。目前在中國整個投資市場格局中，政府引導基金發揮著越來越重要的作用。只要處理好政府與基金的關系，這種投資選擇會有極廣泛的市場空間。
（作者系上海新金融研究院特邀研究員、上海瑞力投資基金管理有限公司合伙人。因版面有限，本文有刪節，原文請參見金融城網站www.cfcity.cn）
