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21世紀經濟報道 楊穎樺 北京報道 2013-06-14 00:50:33
【編者按】第四輪新股發行體制改革綱領性文件已經在資本市場引起了發酵效應。對于整個IPO生態圈而言，劇變正在開始：投行的責任義務愈發加重、發行人作為第一責任人的角色定位再厘清、券商內部承銷與保薦博弈的升級，以往發行人利益獨大的格局將會改變。
6月13日，距離6月7日晚證監會發布《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見（征求意見稿）》（以下簡稱“意見征求稿”）已經過去了5天時間。在這5天中，與之相關的各個主體，都在分析這份意見征求稿將會帶來的改變，以及醞釀他們如何在6月21日征求意見截止前上交自身的修改意見。
其中，最為關注這次改革的莫過于發行市場中最重要的中介機構——保薦機構，尤其是保薦機構一線的投行人員，在他們眼中，這次第四輪改革已經在重塑整個投行的格局，以及他們的未來職業生涯。
一位南方地區小型投行的項目協辦人在這段時間正在準備即將到來的保薦代表人考試，他在看過意見征求稿之后感嘆：“日子再也沒有那么好過了。”他指出即使這次考上了保代，保代的含金量也再難回到以往的時光，“優質項目更加搶手”。他已經在開始考慮未來尋找基金公司或者是董秘等職位。
相比之下，發行時機改革成為了很多投行人士眼中的亮點之一。按照最新的改革思路，發行人通過發審會并履行會后事項程序后，中國證監會即核準發行，新股發行時點由發行人自主選擇。放寬首次公開發行股票核準文件的有效期至12個月，使得此前市場預期的批量發行具備了實現的可能。
在投行人士眼中看來，如果能真正落實“發行人通過發審會并履行會后事項程序后，中國證監會即核準發行”，那么以后發行節奏的行政控制或能成為歷史。
保薦機構加壓
作為IPO業務鏈條中最重要的中介角色，保薦機構在此次改革中的感觸最深。券商一線投行人普遍感到的壓力在于，整個IPO改革呈現出來對于保薦機構責任的加重。
首要的就是受理即預披露的改革。在新一輪的改革中，預披露提前與后端懲戒相結合后，就能夠真正落實“自受理之日起，對申報材料的真實準確完整即要負完全的法律責任。”
“終于落地了。證監會已經在之前的保代培訓中吹風過很多次。”一位中型投行的保代對記者指出。
在監管層看來，這是改變縫補式的保薦文件制作方式的最好路徑。證監會一位部門負責人就指出，根據以往的審核經驗來看，發行人和保薦機構遞交進來的招股說明書，在證監會給予反饋意見之后，可能要做很多的調整變更，“甚至有可能會出現有的事實在最初是黑的，反饋意見下發后返過來的時候是白的。這種情況在我們的審核中是比較常見的現象。”
因為一旦公之于眾，審核過程中，發現發行人申請材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質性差異的，中國證監會將啟動相應的核查處理程序。“我們馬上會對保薦代表人個人暫停12個月的受理。如果你的重大差異嚴重到足以觸犯三條規定，即虛假披露、重大遺漏、誤導陳述，那還要回查的。”上述部門負責人指出。
回查的威力也很明顯，觸及上述三條的，按規定將移交稽查部門立 案查處，暫停受理相關中介機構推薦的發行申請。“按照現在保薦辦法的規定，立案的是沒有期限的，從確認之日就開始不受理。立案延續下來一直不受理，到立案結束以后才能恢復受理，所以說這個時間比以前更長。”上述部門負責人指出。
對于保薦機構而言，這條規定帶來的結果很明顯。首先是業務人員前期工作量的加大，“申報之前就要確保不出問題，否則后續改或不改，都有問題。這個的工作量非常大。”上述保代指出。
但與之而來的問題也很多，比如預披露提前給發行企業帶來的輿論壓力、經營信息披露過于詳細帶來的競爭憂患等。但從目前輔導信息也開始逐步披露的大環境來看，這個過程將會延續。
在投行看來，預披露提前需要配套，“比如反饋意見是否可以披露？”上述保代指出。
與預披露提前同樣具有殺傷力的還有業績下滑后的中介機構責任，意見征求稿指出：“發行人上市當年營業利潤比上年下滑50％以上或上市當年即虧損的，中國證監會將自確認之日起即暫不受理相關保薦機構推薦的發行申請，并移交稽查部門立案稽查。發行人在招股說明書中已經明確具體地提示上述業績下滑風險、或存在其他法定免責情形的，不在此列。”
此外，IPO財務核查的余威也給保薦機構帶來了新的壓力。意見征求稿中指出，在發審會前，中國證監會將對保薦機構、會計師事務所、律師事務所等相關中介機構的工作底稿及盡職履責情況進行抽查。
而保代們的憂慮在于，抽查方式具體如何落實，是一家重點中介機構的項目全部抽查，還是按項目來抽查？具體過程多長？由誰執行？
“之后所有的企業在上發審會之前都會被納入到抽查的對象中，至于說怎么抽查，怎么抽取，后續我們還會確定具體詳細的辦法。”上述部門負責人指出。
多方博弈升級
保薦機構的承壓加重是整體改革中的一個微觀部分，從整體來看，新一輪發行體制改革帶來的是整個IPO生態圈的各方角色定位之變。
首先是發行人如何能夠真正成為第一責任人。一位投行人士對記者指出，從此次意見征求稿以及此前一段時間的監管意向來看，保薦機構和保代的責任已經被加大，但發行人作為第一責任人的義務和責任卻仍顯不夠明確。
關于第一個問題，就是說本次征求意見稿里面的第二大部分，對于相關的發行人的控股股東、董監高這部分人提出一些義務，就是要求他們做出一些承諾，對此，上述部門負責人指出，這方面的考量體現在本次征求意見稿里面的第二大部分，對于相關的發行人的控股股東、董監高這部分人提出一些義務，就是要求他們做出一些承諾。
“這個主要也是考慮到發行人、控股股東以及董監高他們在整個公司的定價過程當中以及在公司上市以后如何持續穩健經營、勤勉盡責地去進行經營管理，進行信息披露，承擔這個很重要的責任，為了更有效地保護投資者的利益，同時也能夠對他們的定價行為有所約束。”上述負責人指出。
“還是不足夠。”上述投行人士指出。“后端懲戒要是不改變保薦和發行人目前的不平衡狀態的話，我們以后在跟企業接洽的時候，也很難跟他們去談。”
另一個角色之變則在于券商內部，首先是代表承銷利益的資本市場部與代表發行利益的投資銀行部的角力將會加強。
一位券商資本市場部人士對記者指出，此前監管層很關注facebook的IPO過程，其中就包括了其承銷商的角色，在此案例中，券商作為承銷商的收益大于保薦角色的收益。
其指出，未來資本市場部與投資銀行部的博弈將會升級，以往發行人利益獨大的格局將會改變。
因此，在券商內部，不僅僅是承銷與保薦的博弈會升級，券商作為機構整體與保薦機構個體利益的分化也在開始。
機構打新話語權提高
“公司目前對于新股市場抱有期待，一定會積極參與，具體策略將在IPO開閘前后確定”，6月13日，華寶興業基金相關人士向記者如是稱。
華寶興業基金策略部總經理周晶表示，《關于進一步推進新股發行體制改革的意見（征求意見稿）》（以下簡稱“《征求意見稿》）內容順應了市場的呼聲，總體方向是引導一級市場向二級市場讓利，例如讓保薦人承擔更大責任，發行價格與同行業公司平均市盈率掛鉤等，對市場構成長期利好效應。
《征求意見稿》指出，網下發行的新股，由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售。“此舉將加大承銷商對公募基金等具有定價能力的機構投資者的重視，基金隨之將提高話語權”，上海某基金公司的一位基金經理表示。
此外，《征求意見稿》強調加大網下發行的比例，提出股本4億股以下增加至60%，4億股以上增加至70%，且要求網下配售新股中至少有40%優先向公募基金和社保基金配售。
對此，有基金人士認為，在新股發行制度改革紅利和嚴格內部審批之下，重啟后的新股一級市場定價將更為合理，而重啟之初，新股上市后或將受到二級市場投資者的追捧，一級市場與二級市場的利差可能較大。
同樣，有私募人士表示，如果私募被放開允許參與新股詢價配售，則會有參與意向。
“這種想法主要是基于對新股一、二級市場存在差價抱有預期”，昨日，上海一家大型陽光私募負責人向記者表示，目前，私募界普遍認為，這批將上市的新股可能遭到爆炒。
該人士指出，一方面經過了長期的IPO暫停、新一輪新股發行制度改革及嚴格的上市審批之后，這批將上市的新股質量一定較有保證。目前，二級市場的存量股票時常曝出造假等“地雷”，使得二級市場資金對新股懷有期待，如澤熙投資此前曾表示，今年以來的輕倉也是為觀察新股市場、參與投資做準備。
與此同時，有市場人士提出質疑，屆時，操縱炒新或成為發行人挽回低價發行損失的主要手段。
其理由在于，公募基金、社保基金等網下認購機構獲得了大量一級市場籌碼，其與發行人大股東利益更趨一致。即使發行人在發行價上稍微讓利，但上市后高價減持及再融資的權利，完全可以讓他們彌補損失。“各路主力資金都愿意新股上市后股價走高，這也將誘發實力機構的炒新操縱動機，由此炒新操縱可能更為兇猛。”
同樣，資深私募人士花榮也認為，此次新股發行制度改革有利于加強壟斷。“如果按《征求意見稿》的改革方案進行，那么將直接利好于社保基金、公募基金和關系大戶，二級市場的資金將被削弱。”
不過，周晶認為，IPO在新制度下重啟之后，市場爆炒新股的現象是否會繼續，還有待觀察。
私募人士認為，對于個人投資者而言，新的新股發行制度改革可能更為不利。他們指出，《征求意見稿》雖然提出了加強發揮個人投資者的發行定價作用，對網下定價與配售的個人投資者參與數量也提出了要求，分別是發行股本4億股以下，最少20人，超過4億股的至少50人，人數不足的中止發行。
但是，未對參與網下定價的個人投資者參與標的的比例或最低股份規模做出規定，該規定的操作性不強，也容易被操縱。
有基金人士認為，IPO重啟之初，新股上市后或將受到二級市場投資者的追捧，一級市場與二級市場的利差可能較大。
